港股火热，在第 一波退出的机构赚得盆满钵满后，第二波摩拳擦掌的预备军，堵满了入场的门口——做biotech的基石投资人，基金们由此前的避之不及，到现在竞相而上。

映恩、恒瑞引来礼来亚洲基金、高瓴等顶 级基石投资机构回归，IPO当天以超高涨幅成功上市的场景还历历在目。根据“投资界”，只有超过5亿港元的认购，才能踏入成为恒瑞基石投资人的门槛。

2025年初，港股创新药基石投资，基金还避之不及。一些地方政府产业基金明确表示“不投基石”，因为“风险高，说不定会造成国有资产流失”。

短短几个月，情况却出现了大反转。1月份还为找基石投资苦恼的biotech企业，从下半年开始，基石额度已被基金们抢破头。从门庭冷落到门庭若市，不过短短几个月的时间。“同一波基金，当时上门找他们不理的，现在又回来求着要额度。”一名经历过这种场景的业内人士描述。

有业内人士透露，在港股今年5月刚实行的“科企专线”“密交制度”（为18A和18C公司提供以保密形式提交上市申请的选项）下，有两家质地较好、估值较低而准备上市的公司，基石投资的位置已经遭到“哄抢”。

据Wind数据统计，2025年上半年43家港股上市公司中一共引入了吸引189名基石投资者，平均每家公司4.39位基石投资者。而去年同期有30家公司上市，仅出现了41家基石投资者，平均每家公司仅有约1.37家基石投资者。

做基石，可能是当下GP们放在“top of the list”的一件事。然而也许是对市场快速起落和前几年持续冷意的恐惧还未远去，极少部分投资机构的决策依然谨慎，做基石投资人并非必选项，“质地”不好的biotech，可能在港股上市之际仍寻不到基石投资。

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上市biotech与基石“质地”各不相同

香港交易所集团行政总裁陈翊庭在8月份公开表示，从香港交易所推出“科企专线”以来，一共新增了50家18A和18C公司的申请。Wind数据显示，至少20家公司正在18A板块等待通过聆讯上市。

GP们急了。港股创新药如火如荼，谁也说不清所谓“基本面”是否真的存在，也就是说，不知道这场火能持续多久、何时就会熄灭。再慢悠悠在一级投早期，未来可能再也等不到这么好的上市时机，唯有不负行情，抓紧上船。

而后，也许伴同这艘能在这时募集到大量资金的船共同成长，赚取未来的长线收益；也许，半年解禁期到后再攥着一笔短钱抓紧下船上岸。

这背后，是我国大部分投资机构仍依赖于靠IPO来达成业务，无论是进入还是退出。投后业务不擅长，并购的资金体量、政策等条件也并不成熟，A股仍堵塞，港股的IPO基石投资，点燃了投资机构久违的热情。

不过，市场虽火热，但从今年已上市企业的状况来看，并非每一家在港股上市的创新药企都拿到了理想的基石投资。

率先上市的是两家明星企业，映恩生物与恒瑞医药。其中，映恩IPO募集资金15亿港元，引入了礼来亚洲基金旗下基金、清池资本、BioNtech等15名基石投资者，合计认购金额约5亿港元，占全球发售股份数量的‌30.82%，算是一个偏高的比例。

而恒瑞募资高达100亿港币，基石认购金额占比高达发行规模的43.04%，金额超过41亿港元，基石投资者是GIC、高瓴资本、博裕资本、瑞银资管、橡树资本等知名机构。

一众顶 级投资机构“撑腰”，加上较高的认购比例，说明这两家港股新星并不缺好的基石投资人。“投资界”称，有些机构愿意在发行价区间上限认购、接受更长的锁定期，溢价抢筹。

而恒瑞5亿港元的基石门槛，甚至是其余一些小型biotech遥不可及的天花板。

今年另几家上市的创新药公司，虽然上市时也得到超额认购，有的甚至高达上千倍，但其基石投资的状况看起来比前述两家稍逊一筹。

派格生物，IPO募资金额仅2.32亿港元，只引进了一家基石投资人，是杭州拱墅全资拥有的益泽康瑞医药，实质是派格总部所在地的国资投资，认购金额占发售股份总数 65.82%。

中慧生物募资金额‌3.83亿港元，基石投资人是嘉兴鑫扬和华泰资本，认购金额占发售股份的23.42%。

银诺医药募资6.1亿港元，基石投资人有骏升、晶泰控股控制的基金Ginkgo Fund、迈富时和两位个人投资者，认购金额占总募资的比例为11.49%。

有业内人士分析，这几家企业的共同特点是IPO前估值较高，达40亿元左右，“基石会觉得比较贵，不值当”，因此企业发行金额较小，基石的认购金额比例也较低。

至于派格生物由国资认购高达65%的发售股份，业内认为，这当中很可能有重要的非市场化条件，会为企业和二级投资者带去潜在风险。派格生物最终破发，在IPO当日收跌25.9%。‌

几年寒冬后，在难遇的行情之下，投资机构仍存理性。如果在高位“上船”，短短半年后这波港股创新药行情又就此远去，再被套牢，投资机构将得不偿失。

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基石投资人，做还是不做

一位业内人士总结出会被“抢着做基石”的企业特点：第 一，IPO前估值较低；第二，公司在该赛道的竞争力名列前茅，达到第 一或第二名。

也就是说，如今投资机构不仅会计算短期内投资的成本收益比，也会判断公司的基本面，以此来预估公司上市后的二级市场反应，“不是说无脑冲”。

比起在一级市场做长线投资，和上市后确定性较高的增持行为，夹在中间地带的基石投资，可能是离收益和离“被套”都最近的投资行为。

这不同于此前一直在水下的风险投资。做基石投资人，在企业由一级跳向二级的过程中，机构的“投资眼光”可以马上被验证。

而当二级市场呈现出较高的波动性时，半年的解禁期，又会加剧投资机构的焦虑——当下股价的高点，不代表半年后的状况，到时获益退出和“翻车”的几率可能都会很高。

港股创新药低迷的前几年，做基石投资人，曾经是基金们避之不及的选项：biotech普遍被低估，破发几率太高，亏损被套几乎是板上钉钉。

曾经，一家政府背景的地方基金，作为基石投资人的一个港股上市biotech突然股价大跳水，自此不再做biotech的基石投资人，即便一个有best in class潜力的企业标的就在眼前。“这种情况，短期内对企业发展并不会有太大影响，但账面上的浮亏对国有资本来说是难以接受的，对当年的业绩考核影响会很大”。

而勇于做基石投资人，有时也并不意味着投资机构真的看好一家企业。在好的行情之下，赌徒心态可能会占上风：在一级市场普遍存在的对赌协议，在一级半市场同样存在，前者赌的是企业能否在一定时间内IPO上市，后者赌的是上市后企业股价能否持续达到一个量级，让解禁期后基石投资人能够顺利退出。

在港股，这类“对赌上市”的情况不在少数。今年的一个案例是，一个医药公司在上市前寻求市场化的基石投资人数月无果，最后接受了一家非市场投资者的条件，“40亿的时候都没人要，最后60亿发出去了，条件可想而知”。

在这个过程中，机构的投资风险几近于零，风险都转嫁到企业自身。而如果最终股价未能如愿，企业要赔偿机构的投资损失，“可能会赔得倾家荡产”。

在以往，从业者们并不会看好这一类对赌结果——一级机构的态度，足以反应出这家企业的基本面情况不算太好，在二级很有可能会被进一步低估；但如今投资者们对港股创新药热情高涨，“对赌上市”的赢率，已经上升了许多。

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资本市场之外，创新药找到发展基石了吗

估值定价、公司基本面、发行金额……在风云变幻的行情之下，机构要在短短一段时间迅速排出这几个要素，而后决定是否抢这张船票，做基石投资人。同时呼唤着理性判断和冒险精神，资本游戏的感召和惊险，在这一刻再现。

这一次的基石热，较几年前有所不同了。在对创新药前景更加宏观的判断中，从前对国内医保定价和市场空间的担忧、如今国外BD出海的如火如荼、未来biotech的成长商业化兑现在即……这些相互作用的复杂因素，如今都交汇在“是否做基石投资人”这个选择的点位上，未来也将决定创新药的行情是否能持续。

对于企业来说，无论是选择在这时IPO、兑现给早期投资人的承诺，还是冒险“对赌上市”、签订下新的条约，如今的上市窗口都是难得的好时机。不再低估、泡沫与否也还未确定，创新药企在在这个阶段能否得到机构投资者的支持，在一定程度上反映了市场更为理性的预期。

在这一波港股创新药的行情下，做基石投资人的热情还未褪去，结局也还远未写定。