“什么是半导体？”

用景顺长城股票投资部执行总监、基金经理杨锐文的话来解释就是“但凡你能想象到能用电到的地方，都会用到半导体。”

作为聪投TOP30基金经理之一，杨锐文曾因为一份万字基金经理陈述，被誉为“史上最走心”基金经理。

在符合产业趋势的行业中挑选高成长个股，看重企业的成长空间，是杨锐文一直以来的坚持。

科技行业的发展无疑是中国经济发展的重中之重。二十大报告中也强调，要加快推进科技自立自强。

而纯理工出身的杨锐文对于科技行业本就有着深厚的储备力量，再加上他对于半导体产业的持续挖掘以及对公司的连续跟踪，对这个行业有着自己独到的见解。

过去一段时间里，杨锐文不止一次表达了对于半导体行业未来发展的信心。

在去年年初的路演中，杨锐文表示看好功率半导体；在三季报中，提出当下比较明确的机会之一就是产业安全，其中就包括了芯片、软件、新材料等的自主可控。

杨锐文在1月5日景顺长城“中国芯未来梦变局之下， 硬科技如何突围”的直播中，坦陈中国半导体行业的发展需要时间。

“半导体的自主可控是一场不可能‘速胜 ’，也不会‘必败’的持久战。”

站在当下，杨锐文认为缺芯潮后，我们在周期相对底部可以更乐观些，也可以更期待后市的结构性投资机会。

此外，他还总结了半导体的机会，分别是：库存周期，产品创新和自主可控。

目前来看，库存周期带来的机会已经告一段落，未来更看好产品创新和自主可控。

因为产品创新是伴随社会发展的长期机会，而自主可控是眼下最紧迫的课题，也是中国特有的机会。

景顺长城基金经理张雪薇与研究员程振宇、朱立文也在这场论坛上分别从数字化、电气化与智能化三个方面，解析半导体行业未来发展的机遇与挑战。

本次直播发布的《2023半导体洞察报告》，是由杨锐文领携的景顺长城科技投研军团继2022年初发布的《新能源车洞察报告》之后的第二份“走心”的科技洞察报告。（点击文末“阅读原文”可查看完整报告）

这是一场“硬”货满满的发布会直播。

我们将杨锐文主讲内容，以及其他嘉宾的观点金句整理分享给大家。

三大发展趋势带动经济含硅量持续提升

我们这次的题目是《中国芯，未来梦》，中国芯是我们实现中华民族伟大复兴梦想的关键一步。

众所周知，前段时间美国对中国半导体产业进一步压制，给中国半导体产业在先进制程上的发展带来了负面影响，但同时也让更多人意识到自主可控的必要性和迫切性。

我们需要抛弃幻想和侥幸，努力前行。

中国半导体产业并非是先进制程受阻就无法发展，成熟制程对我们依然是星辰大海，毕竟成熟制程的应用占据85%以上。

我们不否认当下的困难和挑战，但我们深信打压之后的半导体会展现更强的生命力和发展势头。

回顾过去，全球的产值规模在震荡中不断创新，高电气化、智能化和数字化，推动全球半导体持续高增长。

根据我们的测算，这些年全球经济中的含硅量从0.8提升到5.6，2021年全球半导体销售达到5415亿美元。

对比1980年不足100亿，产值规模扩容50倍以上，近40年复合增长达到了10.7%，两倍于同期全球GDP的增速。

根据IMF测算，每1美元的半导体芯片能拉动10美元的电子信息产品，可以撬动100美元的GDP产值贡献，具备显著的乘数效应。

从这些年终端应用的发展趋势来看，几乎所有的电子信息产品的功能可以概括为：先通过感知周围，再利用感知到的数据做决策，最后指挥执行器执行相关的功能。

整个科技的发展向着感知层的数字化、决策层的智能化和执行层的电气化三个趋势发展。

我们可以深刻的感受到万物都在数字化，在数字化的过程当中，机器要感知周围就要用到数字化类的芯片，将声、光等信号转化为电信号，并传输到决策层。

从PC时代到移动互联网时代，再到当前的物联网时代，能够数字化的设备数量已经上升到千亿级别，这些年高速的数字化发展推动了半导体的发展。

在决策层机器需要做决策判断，就要用到存储和计算类的智能化芯片，包括处理器、存储器等等。

这类芯片依托着摩尔定律飞速发展，价格越来越低廉，已经从计算机、游戏机延伸到智能手机、智能家居、工业自动化各种领域。

1971年第一块商用微处理器Intel4004问世，计算能力可以达到每秒6万次。

而今天的Intel酷睿i9的计算速度已经可以达到每秒53亿次，其性能与现在的CPU相比，就像蜗牛和跑车。

这些年我们看到，越来越多的产品从机械化走向电气化。比如过去的汽车更多的是机械结构，现在越来越多电子结构。

从燃油车到电动车的变化，也是执行层电气化的过程，这直接推动了电气化半导体的价值量实现了数十倍的跃升。

综上所述，电气化、智能化和数字化是推动半导体产业创业周期成长的核心驱动力，从而带来半导体的长期成长。

缺芯潮后，更乐观看待后市结构性投资机会

但从短周期的维度来看，半导体是跟随经济周期波动的。

半导体跟随宏观经济波动，以3-4年为一次景气循环，这种景气循环的本质是供需错配。

因为从短周期来看，半导体的需求是随着经济周期波动，但它的产能释放是刚性的，产能供给更加刚性。这就导致半导体产品周期和产能周期错配。

供需关系的不匹配导致半导体行业每两年就会发生去库存，每两年就会补库存这样明显的周期性。

在上升周期，晶圆厂的扩产周期长达1-3年，滞后于需求的扩大，导致阶段性供不应求，下游进入补库存周期。

在下行周期，当产能集中释放后，短期又会出现供过于求，进入去库存周期。

然而半导体的产能并非标准，分为成熟制程和先进制程。

就算是在成熟制程当中，制程和工艺的跨度也很大，不同的制程和工艺的产能是很难调节的，这就决定了半导体总会有结构性的供需紧缺。

就算是半导体最低谷期，也会出现某些半导体供不应求，这意味着半导体的研究难度是不小的。

我们需要分不同的制程和工艺去了解供给和需求，然而需求面又是非常广泛的，因此无论什么时候，半导体都是有投资机会的。

当下，我们站在缺芯潮之后，更为乐观的看待后市的结构性投资机会。

回顾2021年，需求超预期叠加有效的供给不足，半导体出现了非常旺盛的补库存需求，各种芯片的交付期不断拉长，部分芯片的价格出现暴涨，而价格暴涨又吸引了越来越多的投资资金，最终导致了全面的缺芯潮。

然而资本市场是具有前瞻性的，A股半导体行情在去年的八月份就见顶了。

根据Jefferies的统计，美国历史上的半导体行情高点领先砍单传闻半年，当砍单传闻出来，半导体行情基本上见底反弹了。

因此，当前我们站在周期的相对底部，我们更为乐观。

存储器是半导体周期的风向标，历史上每当存储器龙头美光宣布削减资本支出，股价就相对见底。

当然，我们现在看到消费电子等不少领域的需求非常低迷，不少芯片设计公司受困于之前的晶圆厂协议，还在被动的拉库存、累积库存。

我们还是需要仔细甄别每个机会，去规避风险。

半导体的机会有三种：库存周期，产品创新和自主可控

在我们的投资框架体系当中，我们把半导体的机会分为三种，库存周期，产品创新和自主可控。

过去两年，库存周期带来的机会已经告一段落，未来我们更看好产品创新和自主可控。

产品创新是伴随社会发展的长期机会，而自主可控是眼下最紧迫的课题，也是我们中国特有的机会。

我们复盘了美国费城半导体过去24年的表现，有很多10倍、100倍的成长股穿越了多轮的周期，因为这些公司总是能把握住社会发展的长期趋势，围绕三化（电气化、智能化、数字化）进行产品创新。

不过中国的产品创新型半导体与美国的产品创新型半导体的定义是略有不同的。

美国的产品创新型半导体更多是站在技术和应用的最前沿，而中国的产品创新型半导体更多是在中高端芯片上媲美或超越海外同行就可以了。

中国的产品创新型半导体某种程度和基于国产替代的自主可控半导体是有交集的，产业供应链安全给半导体带来了巨大的国产替代的机会。

受限于发展阶段，国内半导体产业基础仍相对较小，尚不足以支撑国内市场的需求。

对应的自给率只有16.4%，其国内资产的自给率只有6.6%，进一步映射到全球的需求市场，国内产值的贡献占比就更低了。

未来，伴随产业发展逐渐成熟，从国内需求走向全球市场，对比现阶段的产值，我们还具备数10倍以上的成长机遇。

虽然国产替代的趋势已经经历了3-4年的高速发展，但是经营体量、质量对比海外龙头依然有巨大的成长空间。

以2018年为起点，国内半导体企业开始新的征程，在外部制裁的冲击下，国产半导体开始了真正的自主可控之路，并沿产业链自下而上传导，带动各个产业环节厂商加速成长。

从量变到质变，部分头部厂商已经实现了更丰富的产品组合，更优质的客户结构，以及更广阔的业务平台，逐步成长为国内半导体产业各个赛道与环节的中坚力量。

半导体产业一定会发展起来，真正实现产业升级

时代正在发生急速变化，各个国家都把安全放在新的高度，尤其是半导体产业的重要性已经逐渐上升到了国家安全的层面。

这几年美国对我国半导体的制裁不断升级，使得我们追赶先进制程之路变得极为艰巨。

加之半导体供应链非常精密和复杂，历来都是全球高度分工，仅靠自己覆盖所有的产业链是难上加难。

市场对半导体的悲观情绪空前发酵，有些人断言中国半导体产业已遭灭顶之灾，又有些人吹嘘和夸大我们的能力。

事实上我国半导体的发展既不可能“速胜”，也不会是“必败”的，自主可控更像是一场持久战。

在过去没有限制的时候，客户更多考虑的是价格配套和质量的稳定性。

对于中国企业而言，连试用的机会都没有，巧妇难为无米之炊，没有机会意味着没有迭代和进步。

温水煮青蛙最终的结果不言而喻，制裁和打压并不是洪水猛兽，更重要是唤醒了所有中国企业自主可控的动力。

当我们的企业有了机会，一切皆为可能。

我们拥有大量的工程师，我们足够吃苦耐劳，只要下游肯给我们机会，假以时日就一定能做好这个产业。

但我们也要承认，这条产业链囊括了从芯片到设备、材料、软件工具，甚至量测仪器等种种细节，每一个环节都不是我们能快速掌握的。

其中最尖端的半导体设备更是人类科技皇冠上的明珠，仅凭我国一己之力实现完全攻克是不现实的，我们还是需要广泛的国际合作。

先进制程受阻并不是那么重要，成熟制程的市场空间足够广阔，足够中国企业的发展和翱翔，也只有通过成熟制程的发展哺育和壮大产业链，才能有机会让先进制程进一步突破，这也就是所谓的"故不积跬步，无以至千里”。

事实上，每个崛起的新兴行业在发展初期都是饱受质疑的。

例如2018年被“531政策”暴击至谷底的光伏产业，曾经全行业哀嚎遍野，唱空的人不计其数，但是“531政策”之后才是光伏行业高光时刻的起点。

同样，新能源车也被质疑不过是靠补贴喂养大的巨婴，补贴取消必然将是行业的灭顶之灾，但国产新能源车的强势崛起已经有目共睹。

站在当下，半导体的确处于一个至暗时刻。

对于新兴成长行业，悲观者的质疑，永远都是看似明智和有道理的，但静态看问题总是只能看到问题，而路是走出来的，困难是用来克服的，只有乐观者才能赢得未来。

我们深信，半导体产业一定会发展起来，真正实现产业升级，成就更辉煌灿烂的未来。

更 多 精 彩 观 点

景顺长城基金经理张雪薇：汽车是未来10年最精彩的智能终端

1，智能化是半导体行业成长的另一个核心驱动力。

过去20年的智能化设备，从笨重的台式机到轻薄短小的笔记本电脑，再到现在的智能手机，智能终端一直在朝着轻、薄、短、小这4个方向不断进化，其背后就是智能化芯片的功劳。

2，依靠摩尔定律，智能化芯片可以不断提升自己的运算速度，同时功耗还可以越来越低，相当于既要马儿跑得快，同时还要它吃草少，这就是奇妙的摩尔定律。

当前摩尔定律已经开始从最初的350纳米走到了现在的3纳米左右，未来考虑到原子本身的直径问题，可能走到一纳米就接近物理极限了。

如果摩尔定律走到了尽头，并不意味着智能化升级止步于此，以Chiplets为代表的先进封装方案，可以变相将摩尔定律延续下去。

3，除了手机跟服务器，汽车是未来10年最精彩的智能终端，它的智能化核心分为两个部分，一个是自动驾驶，一个是智能座舱。

自动驾驶领域，我们预计Chiplets仍然会成为一种趋势，它会成为智能驾驶的一个主流方案，为在未来渗透到汽车领域提供更好的自驾体验。

智能座舱领域是另外一种趋势，目前市面上所有的智能座舱芯片都是落后于当代智能手机的智能化大概3-4年，但我们认为未来智能座舱有可能会赶上智能手机。

4，展望未来，我们继续看好本土半导体的国产替代，虽然国产替代的征程已经走了4年，成绩显著，但是我国已经成为全球最大的下游半导体应用市场。

5，我国的半导体产业链各个环节存在着发展不均衡的问题。

上游环节存在短板，受限产业发展阶段，国内半导体产业布局更多集中在人力/资本密集型的下游封测和部分制造环节。

而在上游设计及更上游的设备、材料、EDA软件等环节，仍存在着明显的短板。如同木桶效应，最短的板子直接决定了我们的自主可控能力，仍处在非常低的水平。

6，晶圆制造具备强马太效应。龙头厂商具备极高技术和资本壁垒，每18个月就向前演进一次，并对成熟制程降价。

而后发厂商追赶需要持续进行高强度投入，熬过所有的亏损和降价，还要继续以更大的力度投入以期实现追赶，因此难以在中短期实现投资回报。

7，未来成熟制程才是我国的星辰大海。

因为成熟制程的应用更为普遍，除了高性能的CPU和GPU之外，几乎全部的芯片产品都可以通过成熟制程进行生产。

全球的成熟制程长期占据着全球产能的80%以上，是所有晶圆代工厂的主力。

景顺长城研究员程振宇：国内设备和材料环节同样迎来了国产替代的机遇和挑战

1，新一轮的电气化升级，从发电侧到用电侧全面覆盖，风电、光伏、储能电车各多个领域的增量需求释放，带动产业链进入了新一轮的成长赛道。

2，近期半导体周期的调整引发了市场对周期持续性的担忧，产能的释放没有赶上需求快速增长的缺口，功率器件的供需缺口依然存在，带动行业产品和价格交期维持高位。

国内厂商也充分利用这一轮缺芯周期，突破了原有的客户壁垒，加速了国产替代的进程。

3，展望未来，我们认为碳化硅器件凭借自身的优异性能优势，将会在新能源车领域进一步渗透。

但目前受限于材料成本以及供应链的成熟度，对应产品应用更多集中在中高端车型，未来渗透率的进一步提升还依赖于成本的不断改善。同时新技术的应用渗透同样也需要时间。

4，伴随制造产业不断向国内转移，本土产业的生态也随之发展了起来，国内设备跟材料环节同样迎来了国产替代的机遇和挑战。

在上游产业链环节，我们还存在明显的短板，当然巨大的差距也带来巨大的成长空间。

这些年伴随国内设备和材料厂商的技术进步，以及下游客户积极的合作支持，在大陆新建的精确产线中，国内厂商的份额在不断提升，并带动了国内供应链实现了更快的经营成长。

5，长期来看，我们认为设备厂商的发展往往遵循大而全的平台化发展模式，成长空间将成为不同厂商中长期经营发展的分水岭。

一方面产品赛道的布局决定了这些厂商潜在的市场需求空间。另一方面厂商自身的技术能力也决定了他们未来可能触及的份额的天花板。

其次材料环节对比设备，同样受益于国内晶圆厂的产能扩张，但作为耗材服务于客户的长期运维需求，而非脉冲式的资本开支，所以它的经营波动会更小。

6，我们认为中长期，不同厂商之间的成长空间和成长趋势也会逐步发生分化，我们希望陪伴其中优质的龙头厂商，陪伴他们一起共同成长。

景顺长城研究员朱立文：相比于开始内卷的浅水区，更偏好竞争格局好的深水区

1，电子设备有各种各样的传感器，例如图像、指纹、唤醒温度、压力传感器，这些传感器共同构建了一个超过600亿美金的市场。

在众多传感器中，我们最看好CIS图像传感器，电子设备正在加装越来越多的CIS图像传感器，它的产品迭代也会带动平均单价的提升。

我们认为汽车是CIS未来最重要的一个增量市场，造车新势力将引领汽车CIS的升级浪潮。

2，我们正在进入一个机器视觉的时代，未来将会有更多激动人心的创新落地。

以前我们拍照是给人看，未来将会有更多的场景拍给机器看，让机器更好的去识别或抓取物体规划路线，精准的去避障，我们相信机器视觉将会有一个巨大的市场潜力。

3，我们认为中国的芯片设计正进入国产替代的深水区，但这不代表我们未来没有机会，只是说好摘的果子已经被摘了一遍，未来需要我们努力攻坚去摘难摘的果子。

4，对比全球，我国的芯片公司还有巨大的成长空间，我们前十大芯片公司的营收总和，不及全球前10名芯片公司里面的最后一名，所以我们还有非常大的成长空间。

而且2021年全球成长速度最快的20家芯片公司里面，一共有19家都是来自于中国，因此成长速度也是惊人的。

5，相比消费类市场，未来我们更看好汽车和工业等格局好的下游市场。

因为我们的半导体公司在手机等消费类市场的占比已经比较高了，未来对于汽车工业类的市场，拥挤度更低，这些都是竞争格局更好的领域。

6，未来我们将更多聚焦自下而上的机会，相比于开始内卷的浅水区，我们更偏好竞争格局好的深水区，聚焦高端难做的领域。

因为中国的公司大多并不处于创新的最前沿，我们有很多公司正在做产品攻坚，一旦能够实现重大的产品突破，也将给投资人带来巨大的回报。

注：以上内容不构成投资建议，文中个股仅举例之用，不构成股票投资推荐。投资有风险，请谨慎选择。

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