1月债市存在机会吗？——华创投顾部债券日报2023-1-3

作者：屈庆说财经 来源： 头条号 33901/19

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小调研

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研究员倪慧中、实习生罗淞文对此文有贡献。

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市场展望：1月债市存在机会吗？

（一）疫情达峰和春节效应如何影响经济？

12月PMI进一步回落1个百分点至47，下行幅度超过4月疫情时期，显示首波疫情感染潮下基本面受到较深冲击。不过12月经济已是过去时，关键在于后续经济修复的节奏如何，为此一些表征人流量、消费、生产强度的高频数据更为重要。其中人流量的恢复又是多数经济活动恢复的前提，故而备受市场关注。

从拥堵延时指数和地铁客运量来看，目前全国整体人员出行还处于低位，尚未明显回升，不过疫情发展较早的城市，比如北京、广州、石家庄等已有明显修复。这些城市多在11月初便经历了疫情蔓延和出行下滑，在12月24日左右出行开始回升，大概经历了2个月的时间。但全国防疫政策加速调整是在11月底到12月初（11月30日广州解封、12月7日新十条公布），这些城市由于前期存在较大的感染人群基数，导致政策调整后感染率上升速度更快，故而更快达峰。而观察上海、深圳、南京等疫情发生相对较晚的城市，拥堵延时指数大概在12月中旬才开始大幅回落，故而推测北京等先达峰城市领先后达峰城市2周左右，预计在1月中上旬一些“后发”城市也将迎来出行拐点。

不过，拐点的出现不代表修复强度，目前北京、广州距离正常水平也还有较大距离；最新的2023年元旦旅游数据也显示，全国国内旅游出游人次和旅游收入分别只恢复至2019年同期的42.8%和35.1%，较之前假期恢复程度下滑。一月中旬开始修复的城市更处于初期阶段，整体并不会强劲，叠加春节假期拖累生产端，预计1月经济基本面还处于底部企稳状态。

今年春节假期为1月21日-27日，比往年更早一些，春节休假对生产偏负面，而对消费则偏正面。今年春节期间由于疫情防控政策的优化，跨区域出行的回升和消费需求的释放存在较大概率，市场可能在临近春节时提前交易这部分预期，届时可能会给利率带来一定上行压力。

此外，市场对1月社融“开门红”也有一定关注，但春节错位存在扰动，且博弈或集中在2月初。一方面，政策对宽信用诉求较为强烈，四季度央行例会再度明确要求“保持信贷总量有效增长”；二来，“早放贷早收益”，银行也存在信贷开门红的考核要求。不过今年“开门红”存在多重扰动，一是今年春节假期全部落在1月，放贷时间较去年少一周；二是去年1月天量信贷的高基数存在超越难度，今年疫情爬坡可能影响“开门红”成色。此外，去年社融信贷数据的大起大落也让市场更加关注数据的持续性，如果市场预期只是为了实现“开门红”而形成的冲贷，对债市的影响可能不及2022年2月。

（二）春节前资金面是否存在扰动？

2022年11月下旬至年底，资金面都维持在均衡偏松的状态，主要源于央行加大了流动性支持，包括放量逆回购、降准0.25%、超额续作MLF。12月19日开始央行重启14天逆回购，并放量7天逆回购，累计净投放16790亿元，远高于往年同期水平，体现出央行对今年跨年资金面的格外呵护。央行呵护态度上升，一是为了应对理财赎回潮对债市形成的压力，二是应对全国疫情感染白热化给经济造成的冲击。

1月资金面主要存在三大扰动，一是跨年OMO在月初大量到期，形成流动性的自然回笼；二是1月为缴税大月，中旬迎来缴税高峰；三是今年春节假期第一天在1月21日，一般春节前两周取现需求增加，对银行间流动性形成抽取。不过季节性波动都可以通过央行的公开市场投放来熨平，资金面表现主要还取决于央行的态度。观测近年来春节前资金面的表现，2020年、2021年波动抬升，2019年、2022年表现平稳。当前疫情感染潮还未完全过去，经济仍在筑底，央行大概率将维持相对宽松的货币政策，依然可以通过加大逆回购、MLF投放等方式维护资金面的平稳宽松。预计1月资金面不会对债市形成压力。

（三）降息预期走到哪一步？

12月下旬债券利率震荡回落，且短端利率下行幅度更大，10年国债利率自12月15日下行4.8bp至年末的2.835%，1年同业存单利率自12月15日下行27bp至年末的2.42%，曲线由之前的平坦化逐渐走陡。这其中包含了资金面宽松、理财赎回压力缓和、宽货币预期升温等因素的推动。而三者其实都离不开货币政策的宽松基调。

降息预期升温，主要源于5年期LPR调降去托底房地产的必要性。2022年，1年期、5年期LPR和1年期MLF利率分别调降了15bp、35bp、20bp。5年LPR依次是在1月MLF下调10bp带动下调降5bp、5月单独调降15bp和8月在MLF下降10bp带动下调降15bp，可以看出，货币政策宽松目的越来越倾向于推动5年期LPR的下行。新年伊始，通过LPR下调去激发房贷和购房需求的概率偏高，这是否会通过下调MLF来完成也存在一定可能性。

目前疫情传播冲击国内经济，12月18日央行副行长在解读明年货币政策表示“总量要够、结构要准，力度不小于今年”，也都助推了降息预期的升温。预计在1月16日（MLF操作日）之前，降息预期的持续存在会对债市形成阶段性利好。但16日降息是否落地、降息幅度多少都将揭晓，届时降息预期都将暂告一段落，利好可能转利空。

从历史来看，债市在1月表现往往较好，得益于年初配置需求的助推。不过配置盘也要评估利率走势进行布局，配置压力的存在不会简单导致利率下行。综合评估，1月债市在降息预期和全国疫情爬坡下存在阶段性机会，时点上，中旬前机会偏大。1月中旬后，降息靴子落地、交易春节消费反弹的行情展开，可能对债市形成压力。配置盘反而可能需要轻仓布局，等待利率上行后更合适的位置再加仓；而交易盘可以博弈中旬前的阶段性交易机会，同时注意见好就收。

02

高频数据跟踪：需求弱复苏，生产再走弱

双“旦”假期叠加北京疫情高峰过去，经济活动整体呈现“弱复苏”：全国出行和消费数据出现小幅反弹，电影票房、元旦旅游数据均有所回暖，但对比同期看实际恢复情况仅达到50-60%，未来仍存一定修复空间；车市批零分化，楼市年底冲量致显著反弹，但需关注反弹可持续性，拿地重显疲态。工业生产方面，疫情影响使得开工率显著下降，部分工厂提前让员工返乡，未来需关注春节后劳动生产率的修复，否则或面临供应链通胀压力。航运方面，运价持续回落，空箱堆港持续，但春节前出货小高峰或将支持航运不再继续走弱。

（一）生产：钢铁反弹暂缓，化工、汽车生产下滑

（1）钢铁生产反弹暂缓。12月30日当周，唐山钢厂高炉开工率持平前周值56.35%、唐山钢厂产能利用率持平前周值74.56%，环比分别增长1.6pct、1.8pct。2022年最后一周，钢铁表观需求未见明显恢复。螺纹钢产量较前周下降1.9%，降幅持续走扩，需求不足叠加年底钢厂高炉检修，生产减量。

（2）化工生产降幅显著。12月30日当周，PTA工厂负荷率延续下降趋势，较前周下降2.3pct至63.1%，江浙织机负荷率周环比下降8.0pct至43.4%。涤纶长丝开工率下降1.3pct至52.5%，浙江织机开工率大幅下降，较前周下降16.7pct至30.2%。受到疫情扩散影响，江浙地区纺服行业受到一定冲击，厂区大量工人检测阳性，劳动参与率降低。由于需求总体疲软，织厂关闭，工人提前返乡，预计到春节结束前，化工生产将维持疲态。

（3）汽车生产放缓。12月30日当周，汽车半钢胎开工率53.6%，较前周下降4.8pct；汽车全钢胎开工率44.7%，较前周下降5.1pct。部分车厂受到疫情影响生产继续放缓。

（二）需求：基建开工小幅走弱，地产销售年末反弹

（1）基建：钢价上涨，水泥开工下滑。上周钢价小幅回升，螺纹钢、高线与热卷价格周环比分别上涨1.4%、0.2%、0.4%。上海仓库螺纹钢库存较前周增长6.29pct，钢材市场回暖。12月23日当周，水泥发运率周环比继续下跌，下降1.7pct至35.1%；磨机运转率周环比下降1.4pct；水泥价格指数较前周、较上月均下降，下降2.0pct至148.06。12月30日当周，石油沥青装置开工率持续下跌，较上周下降2.0pct。

（2）地产：销售显著反弹，拿地热度减退。上周30城商品房成交面积明显反弹，周度成交面积428万㎡，较前周276万㎡增长55.0%，这一数值为2021年最后一周的90%、2020年最后一周的76.4%；反弹主要系一线与二线城市贡献，相比前周增速，二线城市（64.2%）>一线（62.8%）>三线（22.7%），12月以来多个二线城市放开限购，同时从季节性方面12月最后2周数据往往会迎来季节性抬升，因此尽管目前成交数据反弹明显，需要关注春节前高增是否可持续。拿地方面，12月30日当周，土地成交面积3105万平方米，较上周减少-1317.4万平方米，土地溢价率下降-1.4pct至0.6%（上周值2.0%）。

（3）消费：汽车批零分化，电影票房回暖。12月1-25日，乘用车市场零售167.4万辆，同比较去年增长9%，较上月同期增长47%；全国乘用车厂商批发141.4万辆，同比去年下降17%，较上月同期增长11%。随着疫情防控措施的优化，各地消费迎来边际复苏，车市解冻。批发市场和零售市场销售数据分化体现出分销商预期与消费者预期出现分歧。

电影票房和观影人次继续回暖。电影票房、观影人次周环比分别为62.9%和80.0%，12月环比增长166.2%、120.1%，12月累计票房和人次分别恢复至2021年同期的58%、48%。随着防疫规则调整后，北京等城市疫情迎来拐点，线下消费逐渐升温，但目前的数据相较2021年仍有较大恢复空间。

（4）外贸：港口运价下跌，年底空箱堆积。12月CCFI指数和SCFI指数依然维持下跌趋势，周环比分别下降2.8%和0%。2021年受到疫后需求反弹，航运供不应求使得全球航运一度出现“一箱难求”的现象，然而2022年随着美联储加息对全球需求的影响逐步显现，无论是运价还是集装箱供需关系均体现供过于求的现实：上海港20ft集装箱可用性指数9月以来持续反弹至0.7（大于0.5即供过于求），包括国内大港在内的全球多个港口堆场空箱堆积，但这一现象近期随着春节前的出货小高峰出现得到一定改善。

（三）物价：食品价格整体下跌，原油价格回升

（1）农产品价格整体下跌。上周，肉蛋类农产品价格下跌、蔬果类农产品价格回升，整体批发价格指数较前周降-0.3%；其中，蔬菜（+4.6%）>水果（+4.2%）>鸡蛋（-5.0%）>猪肉（-6.0%）。冬季蔬果鲜菜供不应求，价格逐步抬升；冬季为猪肉消费旺季，但2022年下半年来在加大储备投放、稳价调控等影响下猪肉供给基本匹配需求，价格难备上涨基础。

（2）原油价格回升。12月30日，布伦特报81.41美元/桶，WTI原油报80.26美元/桶，周均值环比分别上涨1.36%和2.89%。12月CRB商品价格指数环比涨1.1%，上周较前周涨1.7%；南华工业品指数延续上涨，周环比2.3%。

（四）交通物流：物流持续改善，客流回落

12月30日当周，全国整车物流指数周均值为87.8，周环比上升6.2%；全国公共物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数当周均值分别为90.6和87.0，周环比分别上升0.83%和0.65%；前期卡车司机、部分物流中转站人员陆续感染后逐渐康复返岗，供应链有所修复。

百城平均拥堵延时指数周环比增长3.9%，月环比下降-8.6%；北京、广州地铁客运量触底反弹，周环比分别为73.6%、52.4%，但目前仍只恢复至2021年同期60%左右，上海、深圳地铁客运量也有小幅修复，周环比分别15.5%、23.8%；但需要注意的是，随着入境放开后，XBB等海外流行毒株增加了新的不确定因素。

（五）疫情情况：重症病例持续增加

12月30日当周新增重症病例小幅回落，北京新增确诊病例数回落。通过百度指数“发烧”关键词来看，近期搜索指数显著下降，但应该注意到消息具有学习效应，即当群体对发烧应对方案得到充分了解后，其搜索热度下降，但这并不意味着新增发烧人数明显减少，因此后续在使用搜索指数进行疫情数据的映射时需考虑过滤这种信息学习效应。

03

周二策略回顾

年初政策释放的预期或有升温:华创投顾部债市早盘策略(2023-1-3)

【华创投顾部市场跟踪】海外主要金融市场因为元旦假期休市。

海外方面：(1) 周一标普全球公布的欧元区2022年12月制造业PMI终值为47.8，和初值一致，连续六个月低于50，但连续两个月环比前一个月回升，进一步走出10月所创的2020年5月以来低谷分项指数中，12月欧元区制造业产出指数终值从11月的46.0升至47.8，创六个月新高。12月四大欧元区经济体的制造业PMI终值都较11月有所回升其中法国的PMI终值49.2高于初值48.9，升至四个月来高位，德国的PMI终值47.1略低于初值47.4.和初值持平终值的西班牙及意大利PMI都处于三个月来高位。(2) 国际货币基金组织 (IMF) 总裁Kristalina Georgieva警告称，今年全球三分之一的经济体将受到经济衰退冲击。她表示，新的一年。这是因为美国、欧将“比过去一年更加艰难洲等全球经济增长的“主要引擎”，经济活动在“放缓。

国内方面：(1) 经文化和旅游部数据中心测算2023年元旦节假期，全国国内旅游出游5271.34万人次，同比增长0.44%，按可比口径恢复至2019年元旦节假日同期的42.8%;实现国内旅游收入265.17亿元，同比增长4.0%，恢复至2019年元旦节假日同期的35.1%。全国文化和旅游假日市场总体安全平稳有序。(2) 国家发展改革委副主任赵辰昕日前接受新华社采访时表示，2023年，我国将加强跨年度政策的协调衔接，推动2022年下半年以来出台实施的政策性开发性金融工具、支持设备更新改造、扩大制造业中长期贷款等政策效应在2023年持续释放。同时，把恢复和扩大消费摆在优先位置，更多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，推动重点领域和大宗商品消费持续恢复。(3) 12月份,制造业采购经理指数 (PMI) 为47.0%，比上月下降1.0个百分点，低于临界点，制造业生产经营景气水平较上月有所回落。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为48.3%、46.4%和44.7%.比上月下降0.8、1.7和0.9个百分点，均低于临界点。12月份，非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1个百分点，低于临界点，非制造业景气水平有所下降。

今日关注:

(1) 正常情况下，疫情发生以来的假期，旅游数据一般是2019年正常年份的60-70%。从本次元旦旅游数据较差，主要是受到12月份以来各地疫情快速反弹的影响。而PMI数据和个别分项指标创2022年新低，也可以看出12月份疫情对经济的冲击非常大，后期公布的宏观数据也不容乐观

(2)疫情方面，主要城市或已经度过第一波高峰。不过，现在对新的病毒的担心加剧，居民也开始囤积一部分相应的药品。对此担心，依然会影响经济和经济的预期。

本周需要关注资金面的情况；此外，关注步入新的一年后，股市的表现对债市的影响，机构的配置需求的释放以及年初市场对货币政策释放的预期。整体而言，经济现实情况仍差，年初宽松政策释放的预期或升温，债券市场或有交易行情。

股强+短债强：华创投顾部债市午盘策略（2023-1-3）

【华创投顾部市场跟踪】周二早盘利率先下后反弹，伴随着股市反弹，债券利率也出现小幅反弹。最终收盘看，存单和短债表现更好。股市方面，低开高走，通信，传媒，军工涨幅居前；消费，农业，券商股跌幅居前。

早盘数据显示，2022年12月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得49.0，低于11月0.4个百分点，降至近三个月来最低，连续第五个月处于收缩区间。

消息方面：据媒体报道，郑州市公安局在郑州2019年户籍制度改革的基础上，制定下发了《关于进一步深化户籍制度改革的实施意见》，于2023年1月1日起正式实施。此次户籍制度改革进一步放宽了郑州市中心城区落户条件，试行以经常居住地登记户口制度，提高户籍登记、迁移便利度，畅通社会性流动渠道，不断优化人口分布。凡在郑州市中心城区具有合法稳定就业或合法稳定住所（含租赁）的人员，不受社保缴费年限和居住年限的限制，本人及其共同居住生活的配偶、子女和父母，可以在郑州市申请登记城镇居民户口。

午后关注：

（1）股市能否延续此前的反弹，或对债券形成一定的负面冲击。

（2）年初资金面逐步宽松，存单利率的下行或继续打开3-5年金融债利率下行空间。

（3）关注年初银行配置需求的释放情况。

综合而言，可以继续关注3-5年金融债的交易空间。

朱德健 SAC：S0360622080006

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