（报告出品方：中信证券）

财富管理市场情况与券商财富管理发展痛点

全球家庭财富稳步增长，中国规模仅次于美国

经济复苏叠加流动性宽松，2021 年全球财富达 464 万亿美元，同比增长 9.8%。根据 瑞信《2022 年全球财富报告》，2020 年全球经济受到疫情爆发的猛烈冲击而陷入了二战以 来最严重的衰退，但是全球家庭财富并未如 2008 年金融危机一般出现萎缩，各国低利率 政策下的流动性宽松使全球财富 2020 年仍同比增长 7.4%，而 2008 年全球家庭财富同比 减少 9.2%。随着疫情的逐步缓和，全球经济开始复苏，叠加持续的宽松政策，全球财富 恢复了 2016-2019 年的增长趋势，2021 年达到 464 万亿美元，同比增长 9.8%。2016-2021 年 CAGR 达 10.2%，其中金融资产达 282 万亿美元，同比增长 9.0%，约占全球财富的 61%。

2011-2021 十年间中国个人持有金融资产规模增速最高。根据安联保险集团《2022 年安联全球财富报告》，2011-2021 年全球个人持有的金融资产总规模的复合年均增长率为 7.1%。按区域划分，中国是 2011-2021 十年间个人持有金融资产规模增长最快的国家， CAGR 高达 15.0%；拉丁美洲和东欧位列第二、第三，CAGR 分别为 11.5%和 10.8%；日 本增速最慢，CAGR 仅 2.4%。

中国财富管理市场规模仅次于美国。根据瑞信《2022 年全球财富报告》，中国是仅次 于美国的第二大财富管理市场，2021 年中国财富规模达到 85.1 万亿美元，仅次于美国的 145.8 万亿美元；中国金融资产达到 42.5 万亿美元，占全球的 14%。根据招商银行和贝恩 咨询《2021 年中国私人财富报告》，中国 2021 年个人持有的可投资资产为 268 万亿人民 币，对应 2021 年 42.2 万亿美元。德勤《中国财富管理行业观察》在招商银行和贝恩咨询 的预测基础上，预计 2025 年中国个人可投资资产规模达 352 万亿人民币，对应 2021-2025 年 CAGR 约为 7%。

金融资产比重呈现上升趋势。根据央行课题组《2019 年中国城镇居民家庭资产负债 调查情况》，中国城镇居民家庭资产中实物资产占比近八成，其中住房占家庭总资产的 59.1%，金融资产仅占比 20.4%。不过，瑞信《全球财富报告》系列报告显示，随着“房 住不炒”政策的坚决实施，金融资产占中国个人财富的比例呈现上升趋势，从 2017 年的 39.3%稳步提升至 2021 年的 44.7%。

财富管理机构各有所长，竞合关系形成

财富管理业务的核心是“以客户为中心”，财富管理机构需要根据客户的多元化需求 提供相应的产品和服务。各类机构在客群基础、销售渠道、投研能力、产品管理、专业人 才储备及业务线协同等层面各有所长，从而形成“在交叉领域激烈竞争，在互补领域协作 共赢”的竞合关系。目前，我国财富管理行业已形成以银行（含理财子公司）、公募基金、 券商、私募基金、保险资管及第三方机构为核心的竞争格局。

银行(含理财子)：网点优势与综合账户能力突出，员工专业度及内部协同机制待完善

现状：根据银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场年度报告（2022）》 显示，截至 2022 年底，全国共有 278 家银行机构和 29 家理财公司有存续的理 财产品，共存续产品 3.47 万只，较年初下降 4.41%；存续规模 27.65 万亿元， 较年初下降 4.66%。其中，理财公司存续产品数量和金额均最多，截至 2022 年底，存续产品只数 1.39 万只，存续规模 22.24 万亿元，较年初增长 29.36%，占 比达 80.44%。

优势：对于银行而言，1）网点优势：银行线下触达和陪伴客户的能力强，拥有 客群和客户资金的规模优势；2）产品优势：中低风险等级的固收类投资产品是 银行优势产品；3）综合账户能力：银行账户具备储蓄、理财、借贷、投资顾问 等多项功能，是个人资产配置的基础账户，有利于获得资金沉淀。

挑战：1）客户维护：产品净值化转型过程中，需要提升客户对于产品净值波动 的接受度，调整投资者对银行理财的认知；2）员工专业能力构建难度大：客户 经理团队规模庞大且深度下沉，专业能力构建成本较高且难度较大。

公募基金：投研能力出色，产品运营成熟，但是亟需转变过度依赖线下代销的模式

现状：根据中国证券投资基金业协会披露，截至 2022 年末，全国共设立 156 家 公募基金管理人和 1.06 万只公募基金产品，基金净值合计 26.03 万亿元，较年 初增长 1.83%。从细分类别净值规模来看，货币市场基金占比最高达 40%。从基 金公司来看，易方达基金、广发基金、华夏基金、天弘基金和南方基金位列前五， 基金净值均超万亿元，合计占全市场总规模的 23%。

优势：1）投资能力：与其他财富管理机构相比，公募基金具备较强的研究能力、 丰富的投资实战经验以及充足的人才储备；2）产品运营：公募基金经过 20 余年 的发展在基金运作、信息披露等方面有先发优势和成熟经验。

挑战：代销依赖度过高。公募基金公司过度依赖线下代销渠道和第三方机构及互 联网平台等线上渠道进行获客，从而支付了过高的渠道费用。

私募基金：产品设计及投资策略灵活，但募资条件相对受限

现状：根据中国证券投资基金业协会披露，截至 2022 年末，全国共设立 2.37 万 家私募基金管理人和 14.50 万只私募基金产品，基金合计 20.03 万亿元，较年初 下降 1.18%。

优势：1）产品设置灵活：私募基金产品设置灵活，规模设定所受限制较少；2） 投资限制较少：私募基金投资操作所受限制较少，可投资金融资产类别丰富，投 资策略多元化，能够根据高净值人群需求进行定制化产品设计。

挑战：募资条件存在限制。与其他财富管理机构相比，私募基金投资门槛较高， 且只能向满足要求的特定群体募集资金，从而限制了私募基金客户规模扩张。

第三方机构：互联网平台叠加标准化产品禀赋，覆盖大众长尾客群

现状：根据中国证券投资基金业协会公布的基金销售保有规模 Top100，前 100 家机构 2022 年 12 月末保有非货基 8.0 万亿元，占全行业非货基规模（15.6 万 亿元）的 51.4%。Top 100 中 19 家第三方机构非货基保有规模合计 2.6 万亿元， 占样本的 33%，近一年占比稳定在 1/3 左右。Top10 中第三方机构数为 3 家，其 中蚂蚁基金非货基保有规模稳居全市场榜首。

优势：1）产品禀赋匹配长尾客群：规模庞大的长尾客群风险偏好多元，但普遍 缺乏专业的理财知识，因此更适合标准化产品，与第三方机构的产品禀赋相符； 2）线上化、数字化程度较高：第三方机构侧重于技术和系统投入，主要通过线 上互联网平台展业，获客渠道费用较低，边际业务成本几乎为零；3）生态化建 设领先：第三方机构以互联网平台为基础，致力于打造集投资交易、顾问咨询、 财经咨询和社区交流等功能于一体的业务生态，客户体验感较好。

挑战：1）同质化严重：与其他财富管理机构相比，第三方机构产品设计能力较 弱，基本只销售标准化产品，因此同业机构间产品同质化严重，且无法满足高净 值客户的个性化理财需求。2）缺乏金融能力：第三方机构在大类资产配置规划 和客户资金杠杆需求匹配方面的能力不如传统金融机构。

证券公司财富管理业务三大痛点

1）账户功能不完善，缺少稳定资金沉淀。在我国以银行为核心的金融体系中，证券 账户使用场景较为单一，尚不具备支付功能，无法作为个人基础账户实现客群广泛覆盖并 获得资金沉淀。因此券商财富管理的基础客群仍集中于股票市场投资者，头部证券公司客 户数多在 1000-2000 万水平，较头部商业银行 6-7 亿的客户规模存在显著差距。可触达客 户资产层面，截至 2022H1 末，头部证券公司托管客户资产规模在 10 万亿元左右，较头 部商业银行超 30 万亿元的客户资产同样存在较大差距。

2）金融生态内容缺乏，流量周期波动大。2016 年以来，随着财富管理业务逐步走向 线上化与平台化，专注于金融生态构建和流量转化的金融机构取得了长足发展。但互联网 基因的缺失，导致多数证券公司未能抓住此契机实现流量腾飞，失去了高效扩容长尾客户 的极佳机遇。相较于社交性与互动性更为出色的三方机构 APP，侧重于功能性的券商 APP 多数情况下仅能作为线下业务的辅助工具，难以凭借自身生态形成客户粘性。截至 2022 年 12 月，同花顺、东方财富等平台的月活分别达到 3058 万和 1529 万，显著领先于头部 证券公司 500-1000 万的月活规模。

3）缺乏基于主动管理能力的品牌与标签。现阶段证券公司财富管理业务聚焦于代销 模式。受益于渠道能力带来的高额管理费分成，证券行业在投顾能力构建层面相对缺乏紧 迫感，头部证券公司的基金投顾规模停滞在 100 亿-200 亿元的规模，未能有效扩容。资管 层面，相较于易方达等头部公募基金公司，多数证券公司在资产管理领域尚未形成基于主 动管理能力的标志性品牌。截至 2022 年末，头部券商资管公募产品 AUM 合计 0.74 万亿 元，较头部公募基金 10.44 万亿元的水平，存在明显差距。

证券公司财富管理禀赋与潜在优势

为解决账户功能不完善、缺少持续流量和主动管理能力弱三大痛点，证券公司财富管 理业务未来发展应从自身资源禀赋出发，全面推动财富管理供给侧改革，以差异化供给准 确响应需求层面变化，从而实现全面扩展基础客群资源、增强客户粘性与变现能力的目标。

资产端：产品体系丰富，多方向多品类全生命周期配置能力初步构建

全面的产品体系是证券公司在资产端的核心竞争力。从能够实现保本保收益的券商收 益凭证到高风险与高收益并存的一级产品和结构化衍生品，证券公司产品体系具备响应不 同风险偏好投资者需求的能力，有望在复杂的资本市场波动中为客户提供促进资产保值增 值的基础投资工具。

多方向、多品类和全生命周期配置能力初步构建。随着资本市场产品持续丰富，证券 公司财富管理产品不再局限于股票、基金和两融等二级市场多头产品，逐渐向多方向、多 品类和全生命周期过渡。 多方向：除传统多头产品外，以量化交易、定增套利、ETF 套利为代表的中性策略、 以雪球和气囊产品为代表的奇异期权策略和以指数期权期货为代表的多空策略逐步成熟。 截至 2022 年 12 月，场外期权产品规模为 1.19 万亿元，2019-2022 年年均复合增长率达 61%。截至 2022Q3，雪球、指数增强和气囊三类产品依次累计发行 37 只、16 只和 2 只， 分别占理财公司衍生类产品累计发行总量的 67%、29%和 4%。

多品类：投资品类层面，FICC 和另类投资产品成为权益产品的有益补充。地产债、 REITS 和 CTA 策略产品成为市场中的热门单品。根据 Wind 统计，2022H1 末 REITs 总净 值约为 445 亿元；根据第三方平台基研所的数据统计，2022H1 末 CTA 市场规模约为 600 亿元。多方向和多品类投资体系，使投资者的收益提升不再单纯依赖于资本市场上行。 全生命周期：相较于专注于二级市场服务的财富管理领域其他竞争对手，证券行业财 富管理有望通过一级市场业务，拓展获客场景并优化高净值客户服务。以员工持股计划、 股权激励等产品为切入点，对潜在高净值客户人群进行早期覆盖，为二级市场业务奠定基 础。另外，以私募股权业务为切入点，为高净值客户参与 PE 项目建立通道，可以增强定 制化与差异化服务能力，加强高净值客群粘性。2022 年上半年末，证券行业 TOP10 私募 股权管理规模合计达 6442 亿元。

资金端：市场资金具备迁移需求，专业化服务能力成为重要竞争力

依托专业服务能力匹配市场资金需求变化是证券公司在资金端的核心竞争力。相较于 财富管理行业的主要竞争对手，大规模的高素质投资顾问团队是证券公司发展财富管理业 务的重要优势。依托于分布广泛且具备专业能力的服务团队，证券公司有机会快速了解客 户需求并响应需求的变化，从而在资产配置中不断获得资金沉淀，持续积累财富管理业务 竞争力。 银行理财资金具备迁移需求。随着资管新规的全面落地，银行理财产品全面向净值化 转型。刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率，银行理财预期收益率从 2017 年末的 5.02%持续下滑至 2022 年的 1.88%。随着银行理财收益下滑且部分产品出现破净 情况，资金产生迁移需求。证券公司在此轮资金迁移中具备竞争力。一方面资本市场具备 承接万亿规模资产转移的能力与潜力；另一方面券商收益凭证等产品可完美匹配低风险偏 好资金的保本需求。

以优质投顾服务响应资产保值增值需求。2019 至 2021 年，资本市场的回暖带动了代 销规模和公募基金管理规模的高速增长。但在此过程中，资本市场尚无法解决“基金赚钱，基民不赚钱”的重要问题。根据 Wind 数据测算，2017-2022 年，基民实际收益率水平保 持在 1%左右。长期来看，资本市场投资者对于高品质投顾服务的需求持续提升。多家证 券公司已从产品配置、垂直管理、大 V 引进和总部赋能等多个角度对提升投顾服务能力进 行了积极探索，证券行业有望在财富管理业务的升级转型中较早实现突破。 以家办业务响应高净值客户财富传承需求。家族办公室业务需求的提升受益于超高净 值人群数量增长和代际传承的客观需要。2021 年中国 10 亿美元净值财富人士为 745 人， 超过美国位居全球第一。根据 2022 年《新财富》富人榜，国内 50 岁及以上企业家占比 82%；60 岁及以上占比 31%；70 岁及以上占比 11%，第一代民营企业家面临较大代际传 承压力。得益于丰富完善的产品体系，证券公司家办业务在交易执行及大类资产配置方面 具备独特优势，有望在此领域充分响应客户需求。

证券公司财富管理发展模式展望

多渠道扩容客户资产，铸实长效发展基础

以战略性并购扩大客户覆盖。客户资产是证券公司财富管理业务的基础，而扩大客户 覆盖是提升客户资产最直接的方式。而随着互联网产业的高速发展，证券公司传统模式的 展业效率已不具备优势。美国头部证券公司摩根士丹利和嘉信理财在基础客群增速放缓后， 均选择了以并购零售经纪商的形式继续扩容基础客户规模。摩根士丹利和嘉信理财客户规 模分别为从 2019 年的 250 万和 1233 万跃升至 2020 年的 1300 万和 2963 万。摩根士丹 利和嘉信的并购，有效拓展了其长尾客户群体规模，有利于提升牛市业绩弹性，长期推动 财富客户沉淀。

完善雇员服务场景资产获取。基于投行业务的雇员服务是证券公司的财富管理专属获 客场景。摩根士丹利将财富管理服务深度融入投行业务的各个链条，在上市辅导、私募股 权和并购顾问等投行业务中对接股权薪酬、税收规划和财务规划等财富管理服务。通过业 务协同，实现投行业务相关资产向财富管理客户资产的转化。截至 2022 年，以雇员服务 场景为入口，摩根士丹利获得了 500万股票计划客户、200万财务规划客户，落地资产 12.52 万亿人民币，占公司总客户资产的 25%。 以高质量投顾服务推动存量客户资产转入。顾问服务资产是重要的客户资产来源。截 至 2022 年，摩根士丹利顾问服务资产规模达 15.9 万亿人民币，占总客户资产的 30%。但 我国投资顾问业务仍处发展初期，头部证券公司买方投顾 AUM 占客户资产的比重尚不足 1%。随着资本市场产品种类的持续丰富与机构化水平的持续提升，投顾服务需求有望迎来 爆发，而各证券公司投顾能力的差距也将逐步显现。成功打造财富管理品牌的证券公司有 望成为客户核心的大类资产配置平台，持续吸引存量客户外部资产转入。

多业务推进深度变现，构建稳健增长模式

以金融生态保持基础客群活跃度。高质量的金融生态体系是推动客户深度变现的基础。 富途证券通过平台生态将分析师、投资者、媒体、意见领袖、用户和上市公司六大群体链 接，每日生产 UGC 内容近 10 万条。其平台化的互动生态有效的提升了客户的资本市场参 与度，使其交易换手率与两融规模占比长期保持较高水平。2021 年，富途证券客户平均 换手率达 1496%，显著高于国内头部券商 350%左右的换手率水平。两融资产占客户资产 的比重为 7.4%，同样高于国内头部券商 2-3%的占比。另外，高粘性的金融生态有助于客 户增强对资本市场的深入了解与比较，长期向投顾客户转化。

培育买方投顾业务市场，完善 Fee-base 业务模式构建。目前国内财富管理业务模式 仍以渠道代销模式为主。相对较高的渠道分成费率，使投资者承担了较高的渠道成本，也 使国内证券公司普遍过度关注代销规模，难以实现与投资者利益的全面绑定。根据美国市 场过往 40 年经验，基金管理费率下行可能成为市场长期趋势。在此趋势下，推动买方投 顾业务发展，建立基于资产规模和投顾服务的收费模式，将有效补足券商收费空间同时绑 定证券公司与投资者的长期利益。截至 2022Q3，摩根士丹利和嘉信理财收费客户资产占 比分别为 49%和 51%，占管理费收入的比重达 59%和 44%。

在协同服务场景中深度变现客户价值。高净值客户是证券公司财富管理体系中最具有 变现潜力的客群。高盛围绕经纪账户和投顾账户两大平台延伸银行、支付、孖展、信托、 家办、咨询、保险、捐赠、PE、托管和 IRA 等多项服务，构建了完整的定制化服务体系。 2019 年，1.3 万资产规模超 3.8 亿人民币的超高净值客户贡献了 243 亿人民币的收入。在 其超高净值客户财富配置体系中，50%配置于权益和另类资产领域，为证券公司多业务的 深度协同创造了空间。长期来看，以客户为中心打造定制化服务，在家办、资管、投行、 交易等业务场景中深度变现，是提升证券公司财富管理变现能力的必然选择。

以商业模式变革助力估值模式转型

走向基于客户资产的长效稳健发展模式。2009 年以来，摩根士丹利通过扩容资产、 加速科技赋能、拓展获客渠道和深化客户关系成功的推动了自身财富管理业务的发展。以 坚实的 Fee-based 资产作为支撑，财富管理板块日均收入逐渐由 418 亿人民币提升至 696 亿人民币；税前利润由 35 亿人民币攀升至 459 亿人民币，年均增长率为 22%，除 2020 年外各年均保持稳健增长趋势。 展望估值体系的重构空间。财富管理业务蓬勃发展使其具备了拆分估值的可能性，基 于客户资产的稳健增长模式也使其具备了稳健的估值支撑。参考富途控股、东方财富、嘉 信理财等财富管理机构及网络经纪商的估值方式，证券公司财富管理板块具备 PE 估值的 潜在可行性，证券公司财富管理业务估值体系有望得到重构，推动行业估值中枢进一步修 复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」