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一. 市场回顾受两会经济增长目标低于预期和实际经济修复斜率仍偏低影响，3月份债市整体走强，信用利差继续压缩。全月DR007（银行间7天质押式回购利率）均值为2.50%，价格中枢较2月份季节性上行。本月债市中长端利率震荡下行，10年期国债收益率下行5bp至2.85%，国开债收益率下行6bp至月末的3.02%。从2023年3月各类资产全价表现来看，由于信用利差延续收缩趋势，信用表现明显好于利率。其中10年期与10年期国开债全价分别收涨0.64%和0.76%。信用方面，3年期AA城投债全价涨幅为1.37%，3年期AA+二级资本债全价涨幅为0.73%。宏观方面，2023年3月份数据呈现1-2月份信贷延续偏强表现，经济修复节奏相对较弱，并且存在结构失衡特点。首先，从最新经济数据（2023年1-2月份）较此前有一定改善，但整体修复斜率仍相对较弱，结构上呈现地产、消费边际改善，基建和制造业维持韧性，出口回落的特点。其中投资端(同比5.5%，本段括号内均为同比增速)主要为基建（12.2%）和制造业（8.1%）拉动，与1-2月份各类高频开工指标较一致，年初各地方开工活跃和资金来源支持下，延续了韧性表现。地产（-5.7%）增速较去年下半年中枢水平（-13.7%）明显收敛，销售面积（-4%）改善显著。消费（3.5%）在相对偏高基数（6.7%）下仍恢复了相对偏强的动能，餐饮消费（9.2%）、石油制品（10.9%）和药品（19.3%）是主要拉动项，汽车（-9.4%）有所拖累。其次，从最新社融数据（2023年2月份）来看，2月份信贷表现延续了1月份开门红情况，与票据高频的表现较一致。社融同比增速较1月份上行0.5个点，主要受信贷、政府债和非标同比多增的拉动。企业信贷表现持续偏强且结构较好，居民贷款和非标大幅多增主要受到同期基数很弱的影响。第三，3月全国制造业PMI为51.9%，较上月下降0.7个百分点，数据反映3月份基本面修复斜率有所回落，与预期基本相符，结构上呈现服务业景气度继续上行、基建潜在边际走弱、外需不强等特点，就业也存在压力。结合近期财新PMI数据（50.0%）来看，中小企业和民营经济活跃度相对偏弱，经济恢复中结构性问题仍存。流动性方面，2023年3月份央行公开市场净回笼4050亿元，主要是OMO（公开市场操作）回笼7260亿元，叠加信贷动能偏强和季末MPA考核的因素，资金面呈现紧平衡状态，因此全月来看DR007等资金价格较2月份季节性上升。政策方面，2023年3月份政策端较为注重经济增长质量。2023年的政府工作报告的政策目标较往年保持了较好的延续性。报告对于经济复苏仍存在内外部的担忧，因此在经济目标的设定上基本处在市场预期的下沿，年内的经济增长主线仍将通过消费等扩内需手段发力。政策基调方面仍是稳字当头，强调保持政策的连续性与针对性。年内货币政策预计以结构性工具为主，目标是充分支持实体经济，财政政策目标较去年上调幅度较少，也为年内留足政策空间。二. 市场展望短期内看基本面，“两会”经济目标定调后，年内经济或仍以调结构为主，总量“强刺激”手段预计相对有限，二季度经济或仍呈现弱修复节奏。分板块来看，年初至今专项债发行节奏较快，基建资金来源和项目储备均较为充裕，或仍维持韧性，但从近期建筑业新订单和大行存单净发行量来看，后续存在边际转弱可能。近期地产在部分城市需求端政策刺激下，地产销售有所回暖，但当前居民预期仍处于修复阶段，需求端持续性以及对地产投资端的拉动仍有待观察。在高基数和海外经济逐步走向衰退的影响下，短期内出口端仍有一定回落压力。消费从高频数据来看，仍呈现“服务强、商品弱”的分化局面，整体动能略显不足。政策端短期内来看，在保就业和支持宽信用背景下，货币政策不存在退出的基础。但从2-3月份央行在公开市场“削峰填谷”式的流动性支持态度和降准幅度偏低情况来看，货币政策逐步从此前宽松状态转向相对中性。对于债市而言，对2023年二季度债市仍然保持中性，利率债收益率或延续窄幅波动。主要系当前经济基本面延续弱复苏节奏，一季度信贷的强势表现在二季度或有所降温。短期内仍需关注资金面情况、4月份公布的各类经济数据、月末政治局会议的增量信息，以及地产需求端和信贷高频数据来判断经济修复的持续性。
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