投资要点

2022年的债券市场，很难简单地定义是牛市或是熊市。1）10年国债收益率年末高于年初，但上行幅度有限。2）如果看全年的债市的节奏，1-10月曲线牛陡，11月以后快速转为熊平。3）如果看其它券种，中高等级信用债在2022年1-10月走出大牛市，信用利差压缩至历史较低水平，11月起则快速下跌，二永债也表现出类似的走势。

2022年债市的三条主线

主线之一：央行整体宽货币，但市场对于流动性的预期却变化很大：

1）1月中旬-2月中旬，市场对于央行持续宽松的预期被证伪。

2）4-8月，资金面偏松，但投资者担忧央行会引导资金利率中枢上行，这一预期在8月央行降息后被证伪。

3）9月-11月上旬，市场认为资金面可能长期维持宽松，但央行通过适度金融监管放大资金面波动，资金利率中枢反而有所上行。

主线之二：始终存在的稳增长预期：

1）年初政策稳增长意愿偏强，1-2月经济数据好于预期，市场对于后续政策稳增长、经济好转的预期强烈，1季度长债整体维持箱体震荡格局。

2）2季度国内经济受疫情冲击，但投资者反而认为后续政策端将有更大力度的刺激措施。5月底国务院会议后这一预期被证伪。

3）6月上海防疫形势好转后，市场预期经济可能会出现强复苏，但从后续2个月的PMI来看，经济修复程度偏弱。

4）进入11月，防疫政策优化+房地产供给端政策放松，虽然基本面仍然偏弱，但债市开始交易“强预期”，市场大幅回调。

主线之三：从“结构性资产荒”到负债端不稳定。2022年1-10月，债市投资者主要面临“钱多找资产”的问题，各类债券估值洼地逐渐被填平。11月起，理财负债端遭遇赎回问题，交易盘负债不稳导致资产端被迫抛售资产，债市波动明显放大。

三条主线展望2023年债市

资金大概率不紧+稳增长预期，利率曲线可能重新变陡。

市场对于流动性的预期差大概率仍将存在，且可能成为2023年利率债获取资本利得的主要来源之一。

理财负债端问题的长尾影响仍在，信用债或面临结构性重估。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

报告正文

1 2022年的债市：从牛陡到熊平

2022年的债券市场，很难简单地定义是牛市或是熊市。1）如果看10年国债收益率，年末的收益率高于年初，但上行幅度有限。2022年年末的收益率在2.84%左右，高于2022年初的2.79%。2）如果看全年的债市的节奏，曲线从牛陡到熊平。2022年1-7月10Y国债收益率区间震荡，8月迅速走牛后开始回调，11月回调幅度加快。曲线上1-10月整体偏陡峭，11月以后快速转为熊平。3）如果看其它券种，中高等级信用债在2022年1-10月走出大牛市，信用利差压缩至历史较低水平，11月起则快速下跌，无论是绝对收益率还是信用利差都已高于年初的水平，二永债也表现出类似的走势。

2 2022年债市的三条主线

主线之一：央行整体宽货币，但市场对于流动性的预期却变化很大。2022年央行2次降准2次降息，流动性整体处于合理充裕的状态，DR007年初时在政策利率附近波动，4月开始大部分时间处于低于政策利率的区间。但市场对于流动性的预期却变化颇大：

1月中旬-2月中旬，市场对于央行持续宽松的预期被证伪。1月中旬，央行下调公开市场操作利率10BP，通过宽货币助力稳增长和宽信用。1月降息落地后，部分投资者对短期内央行进一步的宽货币操作仍有预期。进入2月后，市场预期的央行进一步宽货币操作并未出现，反而是1月社融数据大超市场预期，市场对于短期内央行进一步宽松的预期被证伪。

4-8月，资金面偏松，但投资者担忧央行会引导资金利率中枢上行，这一预期在8月央行降息后被证伪。4-8月，由于本土疫情反复，经济再次走弱，央行4月降准对冲，大量流动性淤积在银行间市场，DR007长时间低于政策利率。但投资者却对流动性预期偏谨慎，主要原因有：①部分投资者认为美联储已经开启加息周期，考虑到汇率和资本外流的问题，国内央行进一步宽松的空间有限。②部分投资者参考2020年的经验，认为随着上海防疫形势的逐渐好转，国内经济修复的节奏会类似于2020年2-4季度，银行间资金可能会快速流向实体。因此当时市场始终存在对央行可能引导资金利率回归政策利率的担忧，这一担忧在8月央行超预期降息后被证伪。

9月-11月上旬，市场认为资金面可能长期维持宽松，但央行通过适度金融监管放大资金面波动，资金利率中枢反而有所上行。8月央行超预期降息后，市场认识到资金面可能长期维持宽松，银行间质押式回购规模进一步提升，但8月中旬以后，资金利率中枢开始缓慢上行，且波动较前期明显加大，主要原因包括：1）8-9月制造业PMI连续2个月回升，经济边际好转，部分淤积在银行间的资金可能流向了实体。2）政策端可能通过适度加强金融监管，放大资金面波动，来打击金融机构的套利行为。特别是10月下旬，银行体系资金净融出明显减少。

主线之二：始终存在的稳增长预期。2022年，国内经济整体偏弱，但债市始终存在稳增长政策将大幅发力的预期，1-10月利率期限利差长时间维持陡峭。

2021年底的中央经济工作会议释放了较强的稳增长信号，2022年3月两会政府工作报告将年度经济增长目标定在了偏高的位置，1-2月经济数据也明显好于市场预期，市场对于后续政策稳增长、经济好转的预期强烈，1季度长债整体维持箱体震荡格局。

2季度国内经济受疫情冲击，但投资者反而认为为了实现全年经济增速目标，后续政策端将有更大力度的刺激措施。5月底国务院会议后这一预期被证伪。5月底，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，这次会议虽然确认了稳增长压力较大，但并没有如市场预期的推出大规模刺激措施，市场对于政策端大刺激的预期阶段性被证伪。5月中旬到5月27日，10年国债收益率快速下行10BP至2.7%左右。

6月上海防疫形势好转后，市场预期经济可能会出现强复苏，但从后续2个月的PMI来看，经济修复程度偏弱。6月上海疫情防控形势进一步好转，市场认为基本面可能会出现类似于2020年2-4季度的快速复苏，但后续本土疫情仍然有所反复，制造业PMI在6月录得50以上以后，7-8月即降至50以下，指向经济修复的力度偏弱，市场对于经济快速好转的预期并没有兑现。

进入11月，防疫政策优化+房地产供给端政策放松，虽然基本面仍然偏弱，但债市开始交易“强预期”，市场大幅回调。11月以来，随着疫情防控措施的逐步优化，以及房地产供给端政策的进一步放松，投资者关于政策稳增长、经济将触底回升的预期明显发酵。虽然基本面还是“弱现实”，但债市显然已经开始交易“强预期”，11月11日起债市出现大幅回调。

主线之三：从“结构性资产荒”到负债端不稳定。2022年1-10月，债市投资者主要面临“钱多找资产”的问题，各类债券估值洼地逐渐被填平。11月起，理财负债端遭遇赎回问题，交易盘负债不稳导致资产端被迫抛售资产，债市波动明显放大。

2022年1-10月，央行维持宽货币的环境，但宽信用效果有限，债市“结构性资产荒”现象愈演愈烈。今年央行整体维持宽货币的环境，意图推进宽信用的实现，但实体融资需求整体偏弱，社融同比全年虽然震荡走平，但如果扣除企业短贷和票贴，今年社融同比实际上是下行的，也就是说今年实际上是“宽货币+紧信用”的格局。在此背景下，债市存在“资金堰塞湖”现象，大量资金追逐少量优质资产，呈现“结构性资产荒”的局面：1）资金利率大部分时间维持低位，市场杠杆偏高位运行，3-9月甚至存在“借隔夜-买货基”的套利空间。2）中高等级、中短久期信用利差被压缩至历史低位。3）二级资本债、永续债也受到投资者追捧，无论是收益率还是利差均出现大幅下行。4）随着8月中旬央行超预期降息，投资者预期转为乐观，在“结构性资产荒”格局下进一步寻找估值洼地，“拉久期”成为这一阶段投资者博收益的主要方式。30年国债交易活跃度提升至历史高位，国债30Y-10Y利差快速压缩。

11月以来，债市回调引发理财负债端赎回，负债端不稳定问题开始凸显。

11月债市回调，理财破净比例上升，居民赎回理财触发固收类产品负债端不稳定问题，债市波动放大，前期广义基金偏好的券种（中高等级、中短久期信用债，二永债，短久期利率债）出现大幅回调。8月央行降息后，资金利率中枢逐渐上行，波动放大。11月起随着防疫政策优化以及多项房地产供给端政策出台，市场稳增长预期升温。11月11日和11月14日债市出现大幅调整后，固收类产品（尤其是银行理财产品）负债端不稳定性明显上升，负债端的赎回压力进一步加深了资产端的抛售压力，表现为基金和理财在二级市场上无差别卖出，甚至可能是理财赎回基金-基金抛售债券的方式。受负债端不稳定影响，11月11日-12月6日期间，信用利差快速走阔，二永债也遭到明显抛售，短端利率债收益率上行幅度高于长债，曲线向熊平切换。

负债端负反馈，本质上是一轮从“加杠杆到去杠杆”的过程，体现为非银流动性的紧缺。理财的扩容使得表内负债向表外负债转移，同时理财通过委外或者买基金的形式使得非银规模进一步扩张。而在负反馈过程中，居民赎回理财、理财赎回基金，居民资金回归表内存款，本质上是从“加杠杆到去杠杆”的过程，必然导致理财和公募为主的非银机构流动性紧缺（包括负债规模收缩与融资成本上升）。非银与银行的流动性分层在12月份也进一步加剧。

3 三条主线展望2023年债市

资金大概率不紧+稳增长预期，利率曲线可能重新变陡。11月以来的债市调整，短端收益率上行幅度大于长端，期限利差快速收窄。当前处于政策推动宽信用的初期，在宽信用没有看到明显效果之前，央行大概率维持宽货币的环境，资金面大概率不紧，短端利率债风险不大。若宽信用效果逐渐显现，央行可能重心会逐渐倾向于促进高质量发展，引导资金流向结构转型的领域和经济的薄弱环节，这也需要维持相对稳定的货币环境（类似于2021年上半年的情况），短端收益率可能不会出现趋势性上行。而长端可能在2023年中较长一段时间会交易稳增长的预期以及经济转好的现实，期限利差可能在历史偏高位置运行，利率曲线可能重新变陡。

市场对于流动性的预期差大概率仍将存在，且可能成为2023年利率债获取资本利得的主要来源之一。在政策支持和基数效应影响下，2023年国内经济大概率边际回暖，但海外需求下行，且国内处于结构转型过程中，经济可能是弱复苏而非新一轮经济上行周期开启。对于债市来说，收益率大幅下行的概率不高，但基本面改善对债市的利空也可能相对可控。2023年债市交易的难度可能高于2022年，对于配置盘而言，早配置早收益依然是较为可行的策略；而对于交易盘而言，利率债的资本利得收益可能主要源于对流动性的预期差的把握和波段交易。

理财负债端问题的长尾影响仍在，信用债或面临结构性重估。2022年11月开始的债市调整导致理财破净比例上升，后续银行理财规模的进一步扩张可能面临一定的阻力。截至2022年6月，理财产品资金余额超过29万亿元，理财产品资产端接近一半的比例配置信用债。经过本次理财赎回冲击后，理财产品管理人对于信用债的投资或将进行战略性的谨慎下沉防风险+适度降久期操作，或将对未来信用债的边际定价产生较大的影响。未来偏高等级+偏短久期的信用品种可能将持续受到投资者青睐，但中低等级+中长久期的信用债需求或将边际弱化。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】从牛陡到熊平——2022年债市深度回顾》

对外发布时间：2022年12月30日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003

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