张静静 S1090522050003

报告发布时间：2023年12月4日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

1961年至今标普500年化收益率7.2%，明显高于名义GDP年均复合增速6.5%。但1961-2019年间标普500年化复合增长率大致持平于名义GDP增速均值，说明疫后美股表现显著放大了其年均复合收益率。美股上行驱动一般为全球或国内因素影响下的潜在增长率扩张，回调则一般来源于货币紧缩或经济危机。此外，政治周期规律预示2024年美股大概率收涨且涨幅或并不低。

60年代美股走势综述：标普500累计上涨53.7%，主要涨幅来自1962年底至1968年；1962年、1966年及1969年三次调整幅度均超过15%。

上行驱动力：肯尼迪-约翰逊税改、人口红利、产业及消费升级。其中，消费升级令“漂亮50”脱颖而出。此间估值对于美股走势影响较小。

三次回调原因或分别是：越南战争、德国经济衰退以及美元信用受损。

70年代美股走势综述：标普500在1970.7至1972.12及1974.10至1976.12有两轮升势，累计涨幅分别为62.3%及69.1%。1973.1至1974.9、1977.1至1978.2两段出现回调，跌幅分别为46.2%及19.0%。

上行驱动力：美股两度攀升与消费升级及宽货币有关。“漂亮50”最佳表现期也出现在1970-1972年。此间美股对估值极为敏感。

两次回调均与滞胀、紧货币有关，这也是“漂亮50”行情的终结者。

80年代美股走势综述：累计上涨227.4%，主要涨幅来自1982.7至1987.8；1980.11-1982.7及1987.8-1987.11两次回调，幅度均约30%。

上行驱动力：里根新政；《广场协议》对美贸易结构的改善以及利率市场化推升的风险偏好。估值对此间美股涨幅贡献度约为86%。

两次回调背景：80年代初美股调整与“高通胀、宽财政、紧货币”经济政策组合有关；1987年股灾或是高估值及程序化交易的结果。

90年代美股走势综述：标普500累计上涨315.7%；1990年3Q及1998年7月出现两次调整，跌幅分别为20.0%、19.3%。

上行驱动力：全球一体化深化、信息产业发展以及美国竞争力持续提升。此间估值对美股的提振仅为28%，并非美股上行的核心驱动力。

两次回调背景：储贷危机和亚洲金融危机。

2000-2008年美股走势综述：2002.9-2007.10累计涨幅90.0%。2000.8至2002.9及2007.10至2008.11两次调整幅度分别为50.5%、53.0%。

上行驱动力：居民加杠杆推升地产行业景气度；税改；中国加入世贸组织带动全球经贸活跃度提升。此间，估值对美股整体呈现负贡献。

两次回调背景：科网泡沫破灭和次贷危机。

2009-2019年美股走势综述：标普500累计上涨189.7%。2011.4至2011.9、2015.8至2016.2以及2018.9至2018.12出现三次调整。

上行驱动力：美联储QE，美国企业加大海外投资以及大数据和页岩油产业的发展。2012-2017年间美股涨幅有约62%估值贡献。

三次回调背景：欧债危机；经济放缓叠加联储加息；估值瓶颈。

2020年-2023.11美股走势综述：标普500累计上涨41.4%。2020.2至2020.3、2022.1至2022.10以及2023.8至2023.10出现三次调整。

上行驱动力：疫后大幅宽财政推动美股业绩、宽货币推动美股估值；ChatGPT概念兴起。

三次回调背景：新冠爆发；通胀加速上行；估值调整。

60年代至今美股整体表现特征：

1）疫后美股表现显著放大了其年均复合收益率。期间标普500年化收益率7.2%，明显高于名义GDP的年均复合增速6.5%及实际GDP年均复合增速3.0%。但若将时间轴拉回到疫前，1961-2019年间标普500指数年化复合增长率为6.76%，大致持平于名义GDP的年均复合增速6.42%。

2）上行驱动一般为全球或国内因素影响下的潜在增长率扩张，回调则一般来源于货币政策周期和经济危机。此间9次调整幅度超过20%；3次超过40%，后者分别对应73年滞胀、科网泡沫破灭和次贷危机。

3）60年代、90年代、2000-2008主要为业绩提振；70年代估值是负贡献；80年代、2009年至今主要为估值提振，每一阶段特征的背后均有其宏观大背景。

4）此外，政治周期规律预示2024年美股大概率收涨且涨幅或并不低。80年代以来美股表现极具政治周期规律。每位总统第一任期前两年美股必然下跌（除非如奥巴马上任前美股已经腰斩），第二任期（如连任）最后两年美股偶有下跌，中间年份则从未出现过负收益。经过后文分析我们认为，2024年美股上涨是大概率，若2024年美联储超预期降息，大选前美股或亦有更为强劲的表现。

正文

一、60年代：税改；人口红利；产业升级；消费升级

上世纪60年代标准普尔500指数上涨53.7%，年化收益率4.4%；但此间美股主要涨幅来自1962年底至1968年，涨幅97.9%，年化收益率11.2%。此外，60年代美股出现三次调整，分别发生在1962年1H、1966年1-3Q以及1969年，调整幅度分别为23.5%、17.6%、15.3%。

我们认为上世纪60年代美股的上行驱动力主要来自肯尼迪-约翰逊税改、婴儿潮带来的人口红利、战后工业发展以及始于60年代中后期的美国消费升级；三次回调的背景或与越南战争、德国经济衰退以及美元信用受损有关。此间，估值对于美股走势影响较小。

（一）60年代美股上涨驱动力：税改、人口红利、产业及消费升级

1946-1964年婴儿潮带来的人口红利开始显现。1945年二战结束后，大批军人返回美国，带来了1946年-1964年的婴儿潮时代，此间美国共有7590多万婴儿出生。60年代中后期，婴儿潮时期的新生儿开始成长为美国劳动力人口，形成了美国的人口红利，由此带动了消费和经济的快速增长。该因素奠定了美国60年代中后期经济重现高速增长的基础，也是美股上涨的核心基本面动力之一。

肯尼迪-约翰逊税改。20世纪50年代，婴儿潮带来的未成年人抚养比急剧上升，加上战争消耗以及艾森豪威尔当政的1953-1960年间中性偏紧的财政政策，共同导致美国进入了“艾森豪威尔停滞”。在此背景下，1962年肯尼迪政府开始全面推行减税并实行税收优惠政策，但该税改法案直至约翰逊上任后的1964年2月才得以通过并实施。《1964年税收法案》使边际税率由20%-91%的范围降到14%-70%，公司所得税率从52%降到48%，美国企业实际有效税率则从40.94%降至37.38%。这也是令60年代中后期美国实现经济扩张的关键催化剂。两任政府推动税改以及税改法案落地令美股进入稳定上行阶段。

战时积累的技术进步和经验促进了美国工业生产的转型升级。得益于军用科技转入民用，美国社会经济发展得到了新的可持续的增长点，科技的发展催生了一系列新型工业的崛起，诸如60年代以美国登月为代表的航空航天、电子、能源产业。同时，受益于婴儿潮带来的人口红利传统工业钢铁、汽车、房地产等都得到了蓬勃发展。

1960年美国人均GDP超3000美元，消费升级令“漂亮50”脱颖而出。1960年及1969年美国人均GDP相继突破3000美元和5000美元。该因素带动了美国在60-70年代出现消费升级，此间个人消费支出同比增速及其占比显著提升，这也是60-70年代美国股票市场出现“漂亮50（Nifty Fifty）”的重要背景。图13所示，我们选取了美国“漂亮50”中的5只颇具代表性的股票——IBM、通用电气（GE）、可口可乐（Coca-Cola）、强生（Johnson& Johnson）、迪士尼（Walt Disney），可以看出除GE外的4只股票在上世纪60年代中期开始就显著跑赢标普500指数。60年代（1960-1969年）标普500指数的累计涨幅为53.7%，而可口可乐、迪士尼、IBM和强生的累计涨幅分别达到252.8%、636.1%、152.2%及580.6%。

（二）上世纪60年代美股的三次回调：战争消耗、德国衰退、美国衰退

上世纪60年代美股三次较大幅度的回撤发生在1962年、1966年和1969年，我们认为分别与越南战争带来的财政消耗、德国经济衰退和美国经济危机有关。

上世纪50-60年代美国军费支出居高不下，且在1961-1962年军费同比支出再次呈现显著扩张态势，加上其他经济动能尚未形成，进而该阶段美国出现经济衰退并导致美股下挫23.5%。德国在1966-1967年出现了战后经济危机，并对全球形成经济拖累，导致1967年美国政府的财政赤字大幅走高，加上通货膨胀加剧，美元信用被削弱，各国政府和投机者们纷纷开始抛售美元、转而囤积黄金，美国出现“黄金危机”，此间美股下挫17.6%。1969年尼克松上台后仍未扭转美元信用风险，通胀加剧、经济再度衰退，此间美股下挫15.3%。

（三）上世纪60年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献

上世纪60年代标准普尔500指数估值如图18。假若取1962年底至1968年底美股走势，此间标普500指数涨幅97.9%，其估值由15.7倍升至18.5倍，也即：估值对此间美股涨幅贡献度约为18%，业绩贡献度约82%。

二、70年代：美元贬值、继续消费升级、石油危机与美股震荡

上世纪70年代美股处于宽幅震荡状态，其低点出现在1974年9月为63.54，高点在1972年12月为118.05。此间美股出现两轮上行周期，分别对应1970.7-1972.12，涨幅62.3%，年化收益率21.4%；1974.10-1976.12，涨幅69.1%，年化收益率26.3%。70年代美股较为剧烈的调整出现在1973.1-1974.9，跌幅46.2%；此外，1977.1-1978.2标普500指数也出现过19.0%的回调。

此间，美股攀升与美国消费升级及宽货币有关，而美股下挫则是石油危机带来滞胀并引发货币政策收紧的结果。值得一提的是“漂亮50”最佳表现期也出现在1970-1972年，而1972年美联储加息以及1973年美国经济滞胀也是“漂亮50”行情的终结者。从货币政策与美股的关系来看，70年代估值是美股剧烈波动的关键性因素。

（一）70年代美股两轮升势的基本面背景：继续消费升级、货币宽松

消费升级利好消费板块、但也令经常项目逆差扩张。尽管70年代美国经济受石油危机重创，但并非毫无亮点，1969年美国人均GDP突破5000美元、1978年突破10000美元，该因素使得美国在70年代延续了60年代的消费升级。“漂亮50”最佳表现期也出现在1970-1972年，如图13所示，此间标普500收涨28.2%，而可口可乐、迪士尼、GE及强生的涨幅分别达到80.5%、253.4%、88%以及117.5%。美国消费扩张态势一直延续到上世纪80年代。这一过程直接带来两个结果，从好的方面看推动美国消费企业利润扩张、成为70年代美股上涨的主要驱动力之一，从坏的方面看该趋势叠加美元指数贬值共同加剧了美国经常项目逆差扩张。

1974年3Q降息推动美股出现一轮估值修复。结合图19、20,1974.3Q-1976.4Q标准普尔500指数的升势大概率与美联储大幅降息并带来美股估值修复有关。

（二）美股频现调整的基本面背景：美元贬值；逆差扩张；经济滞胀

美元与黄金脱钩后美元贬值推动美国经常项目逆差扩张。外汇市场大量抛售美元、抢购黄金，为防止美国黄金储备的严重枯竭，1971年8月15日美国尼克松政府宣布美元与黄金脱钩[1]。截止当年12月美元贬值7.8%。1973年2月美国再度宣布美元贬值10%，3月西欧各国对美国实行浮动汇率，至此以美元为中心的布雷顿森林货币体系宣告瓦解。美元指数的大幅贬值令其购买力下降，叠加消费升级、扩张等经济背景，此后美国经常项目逆差快速、大幅扩张。

两次石油危机冲击美国汽车产业；经济滞胀终结“漂亮50”。上世纪70年代OPEC两度大幅收缩原油供给：一次发生在1973年10月，另一次是1978年底到1979年伊朗停止原油输出。这两次国际原油供给危机都带来了国际原油价格急涨，并推动美国出现恶性通胀。油价大涨令市场偏好从美国生产的大型汽车渐渐转向更加节油的日本汽车，同时伴随着日本汽车工业自身的崛起，美国汽车产业受到冲击。

此外，根据Sandeep Mazumde的文献《Determinants of the Sacrifice Ratio: Evidence from OECD and non-OECD Countries》[2]，1974-1978年间美国的经济牺牲率为3.73%，意味着高油价和高通胀背景将带来货币政策收紧并严重制约美国经济增长、导致美国陷入经济滞胀。如图19所示，70年代美股两次大幅调整均与通胀上行或者货币政策收紧有关。事实上，1972年美联储加息以及1973年美国经济滞胀也是“漂亮50”行情的终结者。换言之，经济滞胀对估值的约束是70年代美股调整的主要背景。

（三）上世纪70年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献

滞胀背景下，70年代美股估值中枢持续下移。1970-1973年标准普尔500指数PE中枢为17倍，美国通胀走高后随着基准利率抬升标普500指数PE由1973年初的18.0倍降至1974年底的7.5倍，尽管1976年2月标普500指数PE再度回升至11.9倍，但随后就进入平稳下行周期，1979年11月降至7.0倍。

结合此间美股表现及美股估值变化，大致可以看出上世纪70年代美股的波动主因来自其估值的波动。

三、80年代：里根税改；《广场协议》；利率市场化

上世纪80年代标准普尔500指数上涨227.4%，年化收益率12.6%；但此间美股主要涨幅来自1982.7-1987.8，涨幅205.7%，年化收益率25.0%。80年代美股一次剧烈的调整出现在1987.8-1987.11，跌幅33.0%；其中10月股灾期间标普500指数下挫30.6%。此外，1980.11-1982.7标普500指数也出现过27.1%的回调。

从基本面来看，80年代推动美股持续上涨的主要动力包括里根税改、《广场协议》以及美国完成利率市场化等；两次调整的触发因素则分别与里根税改初期宽财政、紧货币组合带来的经济衰退，以及美股估值扩张遭遇瓶颈。

此外，纵观80年代的美股，无风险利率下行对于估值的提振是推动美股走强的关键。

（一）美股上行驱动力：里根新经济计划；《广场协议》；利率市场化

里根新经济计划刺激私人部门以及经济扩张。在经济衰退和通胀回落的背景下，1982年11月里根的新经济计划[3]生效，最高边际税率由70%降至50%，最低税率由14%降至11%。但1983年里根开始对社会保障和医疗保险征收工资税，1984年又提出了一项堵住税收漏洞的法案。随后，在1986年的税收改革法案中，里根和国会又试图通过取消许多减税项目、降低最高边际税率和减少税收等级来简化税收体系。在一系列税收政策的推动下，1982年起美国个人实际有效税率中枢明显下移，1983-1986年企业实际有效所得税率出现回升、1986年以后税率则回落。

但在此过程中，美国实施了宽货币政策，因此1983-1984年私人投资和个人消费对经济的拉动力持续扩张；政府支出和消费对经济拉动的扩张期更是持续到了1985年。

《广场协议》后美国贸易逆差对经济形成变相提振。1985月9日美国与法英德日共同签署《广场协议》后，日元和马克大幅升值削弱了日德出口竞争力，此后的一段时间美国减少了对日德商品进口，增加了对低人力成本国家的商品进口。进口结构的变化令美国在美元贬值周期仍然实现了贸易差额对经济增长产生正向贡献，1986年后贸易差额接替私人投资、个人消费和政府消费支出成为美国经济重要增长动能。

利率市场化提高风险偏好，助推美股估值。70-80年代美国推动利率市场化，并在1986年3月取消所有利率上限，完成利率市场化进程[4]。利率管制的放开使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行客户倾向于将资金转移至收益更高的账户，大额定期存款占总存款的比重稳步攀升，资金成本上升，贷款投向高风险、高收益领域。此间，大量的资金流入股市，在吸收了部分流动性的同时，推升美股估值。

（二）上世纪80年代美股的两次回调：里根首次税改失败；87年股灾

80年代初美股调整与“高通胀、宽财政、紧货币”有关。里根政府的减税措施分为两个阶段，其中1981年的第一阶段减税对应的是《1981年经济复兴法案》[5] ，该法案令美国财政赤字显著扩张、约束了政府支出。与此同时，在高通胀背景下美联储实施货币紧缩政策，基准利率抬升带动个人储蓄率上升、又压制了个人消费支出。最终导致1982年美国经济增速跌至-1.9%。换言之，高通胀、紧货币、宽财政导致美国经济衰退；高通胀和紧货币又约束了金融资产估值。因此，1980.11-1982.07年美股出现27.1%的调整。

高估值下的1987年“黑色星期一”。1987年美国股市发生了股灾，标普指数在单日大幅下跌20.5%。80年代高风险偏好推动美股实现了高估值，但进入1987年标普与美债估值显著背离并最终导致10月19日美股下挫。图34所示，美股下挫过程中成交量明显放大，说明此间程序化交易自动发出卖空指令引发了相互踩踏，加速了美股跌势，并酿成股灾。值得强调的是，股灾后美联储于1987.11-1988.2连续三次降息，对修复美股估值和市场风险偏好至关重要。

（三）上世纪80年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献

上世纪80年代标准普尔500指数估值如图39。假若取1982.7至1987.8美股走势，此间标普500指数涨幅205.7%，其估值由7.4倍升至21.4倍，也即：估值对此间美股涨幅贡献度约为86%，业绩贡献度约14%。

四、90年代：信息产业；美国资源集中度提升

上世纪90年代标准普尔500指数总计上涨315.7%，年化收益率15.3%；此外，90年代美股出现两次调整,分别发生在1990年3Q、1998年7月，调整幅度分别为20.0%、19.3%。

我们认为90年代美股走强有三大驱动力：全球一体化程度提升、信息产业蓬勃发展以及前苏联解体、日本经济泡沫破灭、亚洲金融危机相继出现后美国竞争优势进一步提升。换言之，前者代表美股上涨的基本面；后者代表全球资金流向（更多地进入美股市场）。1990年美股回调主因是储贷危机；1998年的调整则是亚洲金融危机的拖累。

此外，尽管90年代末美股出现泡沫化特征，但此间估值对美股的提振仅为28%，并非美股上行的核心驱动力。

（一）90年代美股上涨驱动力：全球一体化；信息产业；竞争优势凸显

全球化一体化程度提升；美国资产的绝对优势凸显。1992年，中国开始就入世多边谈判，1993年，克林顿推动了北美自由贸易区的建立，次年关贸总协定更名为世界贸易组织。在此背景下，全球贸易总量占GDP比重不断抬升，全球一体化程度加深、全球经贸活跃度提高。该过程本身就利好风险资产，且随着1991年前苏联解体、90年代初日本经济泡沫被刺破，以及1997-1998年亚洲金融危机相继发生，美国股票市场的全球竞争力日益凸显。国际资金持续进入美股市场，稳定了美股上升趋势、提振了美股估值。

图42所示，90年代美国标普500指数跑赢了以CAC40、DAX和日经225为代表的其他主要发达经济体股指，亚洲金融危机后标普500涨幅也开始大幅甩开新兴市场指数。结合图42，1991-1996年间美股的海外资金就呈现总体净流入态势，1997年亚洲金融危机后，境外投资者对美股更是趋之若鹜。这一局面又助推了美股估值攀升，此间美股估值始终高于10年期美债收益率倒数反映的美债估值，表明了泡沫特征。

信息技术的飞速发展也为美股提供了基本面支撑。在这段时期，信息技术进入了井喷式的发展阶段，90年代初Mosaic浏览器及万维网出现， 随后互联网网络基建（如WorldCom）， 互联网工具软件（如Netscape）， 及门户网站（如雅虎）等相继上市，标普500中信息技术板块的权重由1990年的6%暴增到1999年的29%。同时，电脑手机等电子产品的出现也带动了新一轮的消费，极大地促进了经济发展。

此外，低油价也对美股走势形成提振。20世纪90年代中后期油价显著降低，带动了美国航空、交通运输、冶金、化工等高能耗行业成本或产品成本下降，提高了消费者的购买力。同时，低能源价格带来了低通胀环境，降低了90年代美股估值的调整风险。

（二）上世纪90年代美股的两次回调：储贷危机；亚洲金融危机

上世纪90年代美股两次较大幅度的回撤分别发生于1990年3Q、1998年7月，调整幅度分别为20.0%、19.3%。

1991年储贷危机导致美股下挫。1986年3月美国完成利率市场化进程。由于美国利率管制放开过快使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行贷款投向高风险、高收益领域。银行业的结构性变化带来的竞争加剧、风险偏好上升最终导致大批小银行破产，并导致地产市场景气度恶化。此间，由于高息揽储，个人储蓄率上升、消费意愿下降也加剧了经济下滑。储贷危机导致1991年美国经济衰退，也对美股造成冲击。

亚洲金融危机对美股的拖累。1996年美元进入升值周期，汇率跷跷板关系令亚洲各国相对资本回报率下降，并逐步陷入了“汇率贬值→外资净流入增速下滑→经济增长下滑→杠杆率上升”的负反馈循环。1997年初，以“量子基金”为代表的国际炒家通过金融市场做空泰铢则加速了亚洲金融危机的爆发。1996-2001年，韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印度卢比等亚洲新兴市场货币最大贬值幅度分别达到：152.6%、86.1%、122.7%及39.4%。

这一过程中市场出现了避险情绪，10年期美债收益率大幅回落，并且1998年6-7月10年期美债收益率与2年期美债收益率出现倒挂。而长短端利率倒挂导致美国商业银行惜贷，1998年美国信贷分项指标同比增速就出现了阶段性大幅回落。换言之，1997-1998年的亚洲金融危机通过金融市场形成了对美国经济（前景）的威胁并造成美股重挫。值得注意的是为了降低经济放缓甚至衰退的可能性，降息成为了重要的货币政策手段。

（三）上世纪90年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献

上世纪90年代标准普尔500指数估值如图54。取1990.10至1999.12美股走势，此间标普500指数涨幅383.3%，其估值由14.2倍升至29.7倍，也即：估值对此间美股涨幅贡献度约为28%，业绩贡献度约72%。

五、2000年至2008年：居民加杠杆；中国加入WTO

2000-2007年（危机前）低点出现在2002年9月为815.28，高点在2007年10月为1549.35，涨幅90.0%，年化收益率13.2%。2000-2008年美股出现两次较为剧烈的调整，分别发生在2000.8-2002.9、2007.10-2008.11，调整幅度分别为50.5%、53.0%。

此间美国内因层面的基本面没有太多特点，反而经历了“9.11”事件、伊拉克战争，此外也通过推动居民部门加杠杆进入房地产市场最终酿成次贷危机；唯一内生性经济亮点可能就是小布什税改。但由于中国加入世贸组织，全球经贸活跃度进一步提升，因此全球风险偏好仍然向好、对美股也形成提振。2000-2008年间美股两次重挫则是科网泡沫破灭和次贷危机的结果。此外，该阶段估值对于美股的影响比较负面。

（一）2000-2008年美股上涨驱动力：居民加杠杆；小布什税改；中国入世

房屋热潮推动美股上涨。2001年，美联储开始低利率政策，加上科网泡沫刚刚破灭，因此居民部门开始加杠杆进入地产市场，住房需求不断升温，2004年7月美国10大中城市房价同比增幅升至20.47%。该过程对2001-2005年美国经济形成显著拉动。

中国加入世界贸易组织（WTO）背景下新兴市场的发展。2001年中国加入WTO，令全球经贸活跃度进一步提升。尽管此过程中新兴市场更为受益（此间MSCI新兴市场显著跑赢MSCI发达市场及标普500指数），但也同时提振了全球金融市场的风险偏好。

减税法案的推动。2000年科网泡沫破灭、以安然公司破产为代表性事件的上市公司丑闻以及2001年 “9.11”事件对美国经济造成了严重冲击。为此，小布什政府于2001、2003年各颁布了一个减税法案，分别为《经济增长与减税协调法案》[6] 和《就业与增长税收减免协调法案》[7] ，个人所得税的最高税率从39.6%下降到35%，资本利得税的最高税率从20%降到15%。该政策显著改善了美国企业的税后利润，对美股形成了业绩支撑。

（二）2000-2008年美股的两次回调：科网泡沫破灭；次贷危机

2000年科网泡沫破灭。上世纪90年末，在雅虎上市、微软推出Windows95操作系统为代表的互联网发展，叠加亚洲金融危机过后全球资金的避险情绪，大量资金涌入美国股市。美股估值被推至历史峰值。2000年4月以微软被判违反《反垄断法》[8] 为标志性事件，互联网企业开始进入泡沫破灭期，环球通讯公司等互联网企业相继破产倒闭。与1999年相比，截至2002年美股总市值蒸发掉34%。此间，标普500自2000年1月3日至2002年10月9日累计下挫47.1%。

2007年美国拉开次贷危机序幕。2000年后，美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升，美国次级抵押贷款市场也迅速发展。2005年6月美国居民储蓄率降至2.2%的低点，美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速锐减、次级债风险敞口扩张。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，随后又以2008年9月15日雷曼破产为标志性事件，美国迎来次贷危机。投资者开始对按揭证券的价值失去信心，引发流动性危机，此间标普500由2007年10月9日至2009年3月9日共计下挫56.8%。

（三）2000-2008年美股的估值变化及其对美股走势的贡献

2000-2008年标准普尔500指数估值如图66。由于2000年出现科网泡沫，因此这一阶段估值对美股整体呈现负贡献，2008年标普500指数PE的回升则是美股重挫的结果。

六、2009年至2019年：QE；加大海外投资；大数据和页岩油

2009年至2019年美股持续走强，总计上涨189.7%，年化收益率11.2%。此间美股出现是三次调整，分别发生在2011.4-2011.9、2015.8-2016.2以及2018.9-2018.12，调整幅度分别为21.6%、15.2%以及20.2%。

此间，美股上行的驱动力主要是美联储QE、美国企业加大了对海外的投资以及特朗普税改（该预期对于2017年美股强劲走势形成提振）。此外，美国在大数据、页岩油等领域的突破也成为了美股上行的关键动能。三次回调主因分别是欧债危机，美国经济放缓叠加美联储进入加息周期，美国对华落地2000亿美元关税及无风险利率大幅攀升。

此间估值对美股提振显著。2012-2017年间，估值对美股上涨的贡献度约为62%，而业绩贡献或仅为38%。

（一）2009-2019年美股上涨驱动力：QE；加大海外投资；大数据和页岩油

美联储QE进一步压低美国实际利率、提振金融资产估值。图68所示80-90年代10年期美债收益率高于美国名义GDP增速，90年代末到金融危机前10年期美债收益率逐渐降至名义增速下方，金融危机后美联储多次QE进一步推动10年期美债收益率与美国实际GDP同比增速基本持平。对照图69，QE推动10年期美债收益率倒数（美债估值）飙升，也令美股进一步获得了估值空间。

美国加大对外投资，海外利润提振了美股。图70所示，在金融危机后的2009-2016年间，全球部分主要新兴经济体非金融私人部门杠杆率一直处于上升趋势，而包括美国在内的发达经济体非金融私人部门则在去杠杆。图71所示，美国大幅增加了对外投资，这与新兴经济体加杠杆和外资净流入的情况相符。图73所示，与金融危机前（2000-2006年）相比，危机后美国企业海外利润占比中枢明显上移，且2007年以来S&P500成分指数中的公司海外营收总比重一直在40%以上。换言之，上市公司层面的海外利润可能也超过了40%。

信息以及页岩油技术的发展优化了美国经济结构。尽管金融危机后美国潜在经济增速始终不高，但信息和页岩油两大领域的发展为美国提供了持续增长的动能。以云计算、大数据等为代表的新一代互联网技术对经济的快速复苏起到了至关重要的作用, 根据John Deighton教授领导的综合研究[9] ，广告支持的互联网生态系统在2016年为美国经济创造了1.121万亿美元，该研究发现，广告支持的互联网在美国创造了1040万个就业岗位，占全国非农就业总人数的7.3%。此外，从2012年到2016年，广告支撑的互联网经济的就业年增长率为19.6%，远远超过美国同期非农就业年增长率1.8%。同时，互联网生态系统占美国国内生产总值(GDP)的6%，相当于2012年至2016年20%的复合年增长率，是同期美国GDP平均增长率的5倍。

2011年页岩油开始规模化生产。与传统原油相比，页岩油兼具生产周期短（加上勘探期，生产周期不超过2年，若不加勘探期则数周至数月即可实现原油供给；传统原油的生产周期则在3-5年）；盈亏平衡成本低（目前页岩油的盈亏平衡成本不超过50美元/桶，而多数OPEC成员国的盈亏平衡成本显著高于50美元/桶）。进而2011年以来页岩油发展给美国带来三重红利：一是压低了美国通胀中枢、降低了对金融资产的冲击；二是降低了美国原油对外依赖度、减小了衰退风险；三是美国能源产业得到快速发展。

简言之，信息业发展是美国经济驱动力，但页岩油产业确保了美国始终处于低利率环境中。

（二）2009-2019年美股三次回调原因：欧债危机；经济显著放缓；估值瓶颈

欧债危机及高通胀导致美股下跌。2011年2Q-4Q欧洲债务危机愈演愈烈，意大利与德国的10年期国债收益率差值由1.2%飙升至5%；2011年8月5日标普下调美国长期资信评级。此外，2011年9月美国CPI当月同比增速攀升至金融危机后的最高水平3.9%，制约了美联储后续货币政策操作，使得2011年6月QE2结束后美联储并未继续扩表而是在2011年9月改为扭转操作。诸多因素共振下，2011.4-2011.9期间标普500指数下挫21.6%。

总统换届导致美国经济放缓叠加美联储进入加息周期。美国政府换届前，受到政治不确定性的掣肘，私人部门投资意愿偏弱进而导致经济的周期性回落。我们认为2015-2016年美国经济增速放缓大约就是受此因素影响。再加上2015年12月美联储落地了金融危机后的首次加息，加上2015年底到2016年初国际油价暴跌带来的通缩预期等因素共振下，触发了美股在2015.8-2016.2期间的调整，幅度为15.2%。

无风险利率快速走高形成的估值约束以及美国对华贸易保护等因素推动了2018年4Q美股调整。我们观察到2018年7月至10月初WTI原油价格快速走高是推升10年期美债收益率的另一关键性因素。结合图43，2018年无风险利率的快速上行使得以10年期美债收益率倒数反映的美债估值持续走低，而此时标普500指数10年席勒周期调整市盈率（CAPE）又处于金融危机后高位，因此美股再度出现了因估值约束引发的调整。此外，2018年9月24日美国对华落地2000亿美元商品加征10%关税措施，该因素导致2018年10月美国通胀跳升，这应该也是诱发市场风险偏好转差的重要宏观背景之一。

（三）2009-2019年美股的估值变化及其对美股走势的贡献

2010-2018年标准普尔500指数估值如图85。如果我们选取2012-2017年，可以看出此间标普500指数PE由14.3倍升至24.3倍，而这一阶段标准普尔500指数涨幅为112.6%。也即：2012-2017年间美股涨幅有约62%估值贡献，约38%业绩贡献。

七、2020年至2023年11月：疫后财政货币大宽松；ChatGPT热潮

2020年至2023年11月美股震荡走强，总计上涨41.4%，年化收益率9.2%。此间美股出现是三次调整，分别发生在2020.2-2020.3、2022.1-2022.10以及2023.8-2023.10，调整幅度分别为33.8%、23.6%以及9.2%。

此间，美股上行的驱动力主要是疫后美国财政货币双双大幅宽松。财政上出台大规模经济刺激计划，货币上紧急降息至接近零附近，同时2023年初开启的ChatGPT概念热潮的推动。三次回调中第一次是因为新冠疫情爆发，后两次是无风险利率上升令估值下降。

（一）2020-2023年美股上涨驱动力：疫后财政货币大宽松；ChatGPT热潮

2020.04-2021.12美股持续走强，由图87可知，前半段是由估值驱动，后半段是由盈利驱动。2020.04-2021.04标普500指数市盈率持续上升，主要原因是美联储紧急式降息至零附近，并且开启QE无限量购买国债，为市场注入大量流动性。到2021年4月，美国通胀开始加速攀升，市场开始预期Taper，因此市盈率开始转为下降。此外，2021.4-2021.12业绩成为推动美股上涨的主因。由于宽松的货币环境，以及拜登政府大规模的经济刺激计划，使得美国经济基本面在2021年明显修复。

从2022.11-2023.7美股持续上涨，一方面是因为通胀从2022.11开始加速降温，美联储单次加息幅度从50BP降回25BP，令无风险利率回落。另外一方面，ChatGPT概念崛起，令人工智能相关板块在2022年底至2023年上半年大幅上涨。2022年12月ChatGPT公开试用，2023年1月微软宣布与OpenAI扩大合作伙伴关系，2月8日微软便正式宣布将新一代ChatGPT集成到旗下搜索引擎“必应”。2022.11-2023.7期间，标普500指数上涨18.52%，标普500信息技术指数上涨41.32%，标普500通讯服务指数上涨42.49%。

（二）2020-2023年美股三次回调的原因：疫情爆发；通胀攀升

美股第一次回调在2020.2.18- 2020.3.23，标普500累计回调幅度33.8%，背景是美国新冠疫情爆发，VIX指数飙升至有数据以来的最高值。第二次回调在2022.1- 2022.10，期间标普500指数回调幅度达到23.6%，这一时期的主要原因是通胀快速上行、美联储持续收紧、10年期国债收益率走高，令美股估值下降。第三次回调是在2023.8-2023.10，这一时期经济基本面数据普遍偏强、企业业绩有韧性，美股回调的主因仍是无风险利率上行导致的估值调整。

（三）2020-2023年美股的估值变化及其对美股走势的贡献

2020年至今标准普尔500指数估值如图87。2020.3-2021.4标普500市盈率从18.56倍升至40.19倍，这一阶段标普500指数涨幅41.5%，也即美股涨幅完全来自估值贡献，而业绩为负贡献。2021.4-2022.01标普500市盈率从40.19倍降至25.11，对美股为负贡献，这一阶段美股上涨由业绩推动。2022.11-2023.7标普500指数市盈率从19.11倍上升至25.45倍，这一阶段标普500指数涨幅18.52%，美股涨幅由估值贡献，业绩为负贡献。

八、美股的政治周期规律

80年代以来历任总统中特朗普、老布什没有连任成功，其余四位总统（里根、克林顿、小布什及奥巴马）成功实现连任。如下表所示，80年代以来历届总统任内标普500指数年度收益率表现存在一定规律：不仅涨多跌少，美股下跌的年份也集中出现在总统第一任期的前两年。我们甚至可以将此规律总结为：每位总统第一任期前两年美股必然下跌（除非如奥巴马上任前美股已经腰斩），第二任期（如连任）最后两年美股偶有下跌，中间年份则从未出现过负收益。我们认为这并非巧合，而是有内在逻辑的大概率事件。

美国政治周期影响经济周期；大选结果影响私人投资。由于民主党（Democratic Party）跟共和党（Republican Party）的执政理念存在明显差异：共和党更关注重资产，民主党则更重视科技创新以及金融；共和党追求效率、减税和小政府理念，民主党则追求公平并提高社会保障。因此大选对美国私人部门投资策略有很大影响。一方面，在未来存在不确定性的时候大家投资意愿会相对保守；另一方面，大选期间候选人都会承诺各种财政刺激、社会福利，私人部门势必希望推迟长期投资计划以享受更低廉的投资成本。

此外，几乎每届政府任期之初都会有新政红利。在新政府开局两年往往会落地一些财政刺激政策且政策主张方向明朗因此私人投资意愿上升。在一届政府的最后两年则往往呈现出经济放缓甚至衰退的迹象。由此，我们看到美国政治周期与经济周期出现了共振：美国经济一般于上一届总统任期最后一年到新政开局第一年触底，随后进入新一轮资本开支周期，并于总统第二任期中后期放缓甚至衰退。从老布什连任失败的教训看，如果第一任期出现经济衰退，则连任概率也会比较低。

国会改选影响政策落地。一般来说新政开局往往都是国会两院与总统属于同一党派（小布什任期例外），随着任期的持续，总统所在党派在国会中的优势逐渐下降。在国会多数席位属于总统所属党派的阶段其推行财政刺激政策更为容易，因此往往是上任初期财政政策落地较多，对经济提振也更加明显，随着任期持续、国会多数席位逐渐转向在野党，则国会投票通过的法案数量下滑，对经济也开始产生掣肘。这是新政红利与执政尾声经济下滑/衰退、经济周期与政治周期同步的另一重要原因。

由此可见，2024年美股上涨是大概率，若2024年美联储超预期降息，大选前美股或亦有更为强劲的表现。

注：

[1]Nixon, Richard. "Address to the Nation Outlining a New Economic Policy: "The Challenge of Peace"". The American Presidency Project. Retrieved March 26, 2013.

[2]http://www.doc88.com/p-9532132418923.html

[3]https://www.reaganlibrary.gov/november-1982

[4]张晓宇, 李建伟, 原伟玮, & 郭光锐. (2018). 美国利率市场化对商业银行行为的影响及对我国的启示——基于富国银行与储贷协会的案例分析. 华北金融, 501(10), 23-31.

[5]https://www.finance.senate.gov/imo/media/doc/SPrt97-6.pdf

[6]https://www.govinfo.gov/content/pkg/BILLS-107hr1836enr/pdf/BILLS-107hr1836enr.pdf

[7]https://www.congress.gov/108/plaws/publ27/PLAW-108publ27.pdf

[8]https://www.justice.gov/atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware

[9]https://www.iab.com/insights/economic-value-advertising-supported-internet-ecosystem/

风险提示：

对美国股市运行背景理解不到位 。

以上内容来自于2023年12月4日的《美股60年及其政治周期规律》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。

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20231016 经济仍有恢复空间——宏观周观点（2023年10月15日）

20231015 政府债对社融形成支撑——9月金融数据点评

20231014 关注再通胀的结构特征——9月通胀点评

20231014 出口结构亮点与前景展望——9月进出口数据点评

20231013 建筑施工基本平稳——卫星视角下的9月基建地产边际变化

20231013 通胀无法消除FED政策分歧——美国9月CPI点评

20231012 中国主要出口产业链的竞争力如何？——出口专题（四）

20231011 长假导致生产高频数据有所波动——显微镜下的中国经济（2023年第36期）

20231010 内需改善——宏观周观点（2023年10月8日）

20231008 这个假期的海外市场最像哪个阶段？

20231007 海外继续压力测试——美国9月就业数据分析

20231006 消费复苏空间测算

20231005 货币财政协同重要性提升——9月流动性月报

20231004 7维度评估美国企业债违约风险

20231003 汽车、机械等五大产业链竞争力如何？——重点出口产业链拆解

20231001 向全年经济目标迈进——9月宏观经济预测报告

20230930 升破荣枯线之后，制造业PMI怎么走？——9月PMI点评

20230927 当月利润增速已大幅转正——2023年8月工业企业利润分析

20230926 国内经济活跃度继续改善——显微镜下的中国经济（2023年第35期）

20230925 积极因素增加——宏观周观点（2023年9月24日）

20230924 内地权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（9月18日-9月22日）

20230923 长债利率与政府杠杆率有何联系？——新兴国家篇

20230921 软着陆不是首要目标——9月美联储议息会议点评

20230920 物流数据持续回暖——显微镜下的中国经济（2023年第34期）

20230919 两因素四象限，各类资产的表现与前景

20230918 经济回暖的确定性增强——宏观周观点（2023年9月17日）

20230917 收入放缓，支出偏强——8月财政数据点评

20230917 人民币汇率反弹回升——大类资产配置跟踪（9月11日-9月15日）

20230916 经济回暖，全年目标进度如何？——8月经济数据点评

20230915 护航资金面——9月MLF操作点评兼论降准

20230914 耐心等待就业打败通胀——美国8月CPI点评

20230913 政策效果在一线城市二手房挂牌指数已有所呈现——显微镜下的中国经济（2023年第33期）

20230912 8月金融数据点评

20230912 建筑施工继续回暖——卫星视角下的8月基建地产边际变化

20230911 产业政策接力总量政策——宏观周观点（2023年9月10日）

20230911 消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号——年内宏观形势研判

20230910 原油价格涨幅明显——大类资产配置跟踪（9月4日-9月8日）

20230910 通胀如期回升，动力结构是关键——8月通胀点评

20230908 当前应关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第32期）

20230906 长债利率与政府杠杆率有何联系？——发达国家篇

20230905 重回宽松——央行金融报表评析

20230904 蓄势——宏观周观点（2023年9月3日）

20230904 全球主要权益市场普遍上行——大类资产配置跟踪（8月28日- 9月1日）

20230902 我们正站在美联储政策一阶导拐点左侧——2023年8月美国就业数据分析

20230901 积极因素正在积累——8月宏观经济预测报告

20230831 9月制造业PMI有望重上荣枯线——8月PMI点评

20230830 日本央行政策转向：黑天鹅变灰犀牛——海外流动性专题系列（一）

20230829 供需关系的脆弱平衡何时能打破——显微镜下的中国经济（2023年第31期）

20230828 转弯三步走：稳定、盘活、提振——宏观周观点（2023年8月27日）

20230828 利润累计增速降幅继续收窄——2023年7月工业企业利润分析

20230827 黄金价格涨幅较大——大类资产配置跟踪（8月21日- 8月25日）

20230827 认房不用认贷：宏观影响几何？

20230826 Jackson Hole全球央行会议释放了怎样的信号？

20230825 中国企业全球竞争力系列（三）——从全球价值链看产业转移和长期出口

20230824 中国企业全球竞争力系列（二）——竞争力和产品依赖度看出口变化

20230823 中国企业全球竞争力系列（一）——下半年哪些商品出口增速有望回升？

20230822 生产改善 价格走弱——显微镜下的中国经济（2023年第30期）

20230821 转弯进行中——宏观周观点（2023年8月20日）

20230820 价值链重塑下的全球资本开支上升周期——全球价值链重塑系列（一）

20230820 权益市场避险情绪升温 ——大类资产配置跟踪（8月14日- 8月18日）

20230818 基调转松——二季度《货币政策执行报告》解读

20230817 从全球价值链看产业转移和长期出口——出口专题（三）

20230816 价松量紧的不对称降息——8月MLF操作点评

20230816 总量特征、定量估算和结构亮点——7月经济数据点评

20230814 短期扰动需待政策破局——宏观周观点（2023年8月13日）

20230813 各行业库存周期走到哪了？——周期的拐点系列之二

20230813 原油价格继续上行——大类资产配置跟踪（8月7日- 8月11日）

20230812 存贷款同步回落——7月金融数据点评

20230812 建筑施工同增止跌——卫星视角下的7月基建地产边际变化

20230811 核心CPI或将快速下行——美国7月CPI点评

20230810 海外风险多米诺开始了吗？

20230810 核心通胀的环比开始改善——7月通胀点评

20230809 看透库存周期：底层逻辑、路径预测和资产映射——“周期的拐点”系列之一

20230809 今年的当月出口增速低点已至——2023年7月进出口数据点评

20230808 关注出口集装箱运价指数企稳后的出口形势——显微镜下的中国经济（2023年第28期）

20230808 从竞争力和产品依赖度看出口变化——出口专题（二）

20230807 神秘的货币互换——揭开汇率的“面纱”之三

20230807 慢就是快——宏观周观点（2023年8月6日）

20230806 下半年哪些商品出口增速有望回升？——出口专题（一）

20230806 美债收益率继续上行——大类资产配置跟踪（7月31日- 8月4日）

20230805 海外今年哪些国家国别风险上升?

20230805 失业率才是核心矛盾——2023年7月美国就业数据分析

20230804 韩国产业升级之路：从出口导向到科技文化强国

20230803 美国评级遭下调，影响几何？

20230802 诸多指标的同比底部出现——7月宏观经济预测报告

20230801 7月政治局会议后可以关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第27期）

20230801 制造业PMI重回荣枯线的条件——7月PMI点评

20230731 风险偏好与固投增速将同步回升——宏观周观点（2023年7月30日）

20230730 秋天将有什么样的收成——大类资产配置的脉络（2023年3季度）

20230730 港股和A股均明显上行——大类资产配置跟踪（7月24日-7月28日）

20230729 为什么美国经济对FED加息不那么敏感？

20230729 资本开支上升周期下的美国Q2经济——2023年二季度美国GDP数据点评

20230728 八月逆转——6月央行金融报表评析

20230728 利润增速持续爬升——6月工业企业利润分析

20230727 资产定价逻辑开始变化——7月美联储议息会议点评

20230726 高频数据中的经济内生动力改善证据——显微镜下的中国经济（2023年第26期）

20230725 有哪些信息“超预期”？——政治局会议点评

20230724 市场在等怎样的政策？——宏观周观点（2023年7月23日）

20230723 国内债券市场走强——大类资产配置跟踪（7月17日- 7月21日）

20230721 从美国各行业库存周期看美股——海外库存周期系列（二）

20230720 美国各行业库存周期走到哪了？——海外库存周期系列（一）

20230719 居民收支数据中的消费需求预期差——显微镜下的中国经济（2023年第25期）

20230719 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716）

20230718 下半年还需努力——2季度经济数据点评

20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日）

20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日）

20230716 跌破100后，美元怎么走？

20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评

20230715 央行新闻发布会的三个看点

20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二

20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评

20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期）

20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评

20230711 通胀触底意味着什么——6月通胀点评

20230710 为何商品最为敏感？——宏观周观点（2023年7月9日）

20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯

20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日）

20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析

20230707 日本“失去的30年”股债汇全复盘

20230706 日本“失去的20年”经济有何亮点？

20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期）

20230703 Q3经济大概率环比改善——宏观周观点（2023年7月2日）

20230703 国内债市情绪由谨慎转暖——大类资产配置跟踪（6月26日-6月30日）

20230702 为什么我们对人民币汇率并不悲观？

20230701 暖风轻拂——6月宏观经济预测报告

20230630 此消彼长——6月PMI点评

20230629 日本为何长期通缩？

20230628 利润慢爬坡——5月工业企业利润分析

20230627 降息后的回撤——5月央行金融报表评析

20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日）

20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日）

20230625 端午假期海外有哪些值得关注？

20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战

20230623 每日一图：6月合集

20230622 每日一图：5月合集

20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评

20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期）

20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日）

20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日）

20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月）

20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期）

20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评

20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评

20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评

20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评

20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日）

20230611 债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日）

20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生

20230610 卫星视角下的5月基建地产边际变化

20230609 通胀环比意义上升——5月通胀点评

20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评

20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期）

20230605 积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日）

20230604 原油、库存周期与美元的微妙状态

20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日）

20230603 财政政策的空间

20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析

20230602 谋定后动——2023年中期货币流动性展望

20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望

20230601 数据滑向目标下线——5月PMI点评

20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期）

20230530 美国债务上限风险解除了吗？

20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日）

20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日）

20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析

20230525 今年工业企业利润增速能否转正？

20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期）

20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评

20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日）

20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日）

20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评

20230519 人民币是否存在持续贬值压力？

20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评

20230518 出口数据真的有水分吗？

20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期）

20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评

20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日）

20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日）

20230513 是时候再聊聊库存周期了

20230512 卫星视角下的4月基建地产边际变化

20230512 居民存贷双收缩的背后——4月金融数据点评

20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评

20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评

20230510 出口增速要换挡吗？——4月进出口数据点评

20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？

20230508 天量信贷去哪儿了

20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日）

20230506 就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析

20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架

20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评

20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期）

20230502 日央行会不会是下一只黑天鹅？

20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日）

20230430 三个逻辑进一步强化——4月PMI点评

20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月）

20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评

20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点

20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络

20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析

20230426 美国商业地产风险三问

20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期）

20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日）

20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日）

20230423 为什么人民币汇率“不动”了？

20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点

20230420 沿着三条线索——复苏换挡期的经济亮点

20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评

20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期）

20230418 弱预期下的强现实——1季度经济数据点评

20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日）

20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评

20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日）

20230414 必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评

20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评

20230412 起点还是终点？——3月金融数据点评

20230412 复苏与“通缩”为何共存——3月通胀点评

20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）

20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）

20230409 卫星视角下的3月基建地产边际变化

20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析

20230407 各行业海外布局的选择和表现有何差异？

20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化

20230405 FED面临两难？可能问题并不复杂

20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）

20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要

20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）

20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告

20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）

20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评

20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化

20230330 央行结构性工具如何助力消费？

20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）

20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析

20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）

20230326 从财政四本账看2023年财政发力重点

20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）

20230325 基础设施REITs政策落地释放的积极信号

20230324 蓄势待发——大类资产配置的脉络

20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评

20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）

20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？

20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）

20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）

20230318 收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评

20230318 怎么看超预期的降准？

20230317 复盘：美联储加息结束后的资产表现

20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评

20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评

20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪

20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评

20230314 总理答记者问的要点总结和学习体会

20230314 投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）

20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）

20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）

20230312 卫星视角下的2月基建地产边际变化

20230312 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析

20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评

20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评

20230319 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评

20230309 美国劳动力市场指标全梳理

20230308 出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评

20230307 无需对出口过度悲观

20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）

20230306 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）

20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评

20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）

20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起

20230303 国别信用风险评价指标体系

20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评

20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告

20230301 全球疫后修复红利还剩多少？境内服务消费篇

20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）

20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）

20230225 美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）

20230225 稳准狠——四季度《货币政策执行报告》解读

20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇

20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）

20230222 地方政府债务处置及风险

20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）

20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评

20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）

20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）

20230218 财政重整之后的鹤岗有什么变化？

20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？

20230216 全面稳增长还是适度调结构？

20230215 降息迟到还是缺席——2月MLF操作点评

20230215 预期中的超预期——1月美国CPI点评

20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评

20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）

20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要

20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）

20230212 “中国式QE”的三支箭

20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）

20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评

20230210 通胀仍不构成当前主要风险——1月通胀点评

20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）

20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）

20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）

20230205 春耕莫等闲——大类资产配置的脉络

20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析

20230203 全球疫后修复红利还剩多少？出入境篇

20230202 是时候警惕缩表冲击了——2月FOMC点评

20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告

20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评

20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析

20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评

20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）

20230128 复苏一小步：春节假期的国内关键词

20230128 春节期间的海外二三事

20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？

20230126 “中国式QE”的表与里

20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列

20230124 五问出口

20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）

20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）

20230120 预期内的维持不变——1月LPR报价点评

20230119 美国信用市场风险有多大？

20230118 6.7之后人民币汇率怎么走？

20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评

20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）

20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻

20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）

20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）

20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评

20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评

20230113 复苏型通胀魅影初现——12月通胀点评

20230112 财政将从五方面发力

20230111 社融接近触底——12月金融数据点评

20230110 降储蓄的是与非

20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）

20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）

20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析

20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）

20230105 招防御性存款、超额储蓄与消费潜力

20230104 晦暗若明——12月宏观经济预测报告

20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）

20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评

20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）

20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）

20221231 降息在即——四季度货币政策例会点评

20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）

20221229 美国经济的韧性及对中国放开后的启示

20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析

20221227 疫后会出现劳动力缺口吗？之海外经验

20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）

20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）

20221224 日本央行操作六问

20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻

20221222 经济重启，会有劳动力缺口吗？

20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评

20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评

20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要

20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）

20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）

20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）

20221217 天平的摆动——中央经济工作会议的五个要点

20221216 回到现实——11月经济数据点评

20221216 援兵已至——12月MLF操作点评

20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评

20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望

20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评

20221213 宽信用需降息配合——11月金融数据点评

20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）

20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）

20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）

20221209 通胀有压力吗——11月通胀点评

20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）

20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评

20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）

20221205 怎么看待国内放松防疫后的消费与通胀

20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）

20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告

20221130 在事情变好之前——11月PMI点评

20221129 最差阶段过去了吗？

20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析

20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）

20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）

20221126 如期到来的降准——央行降准操作点评

20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）

20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）

20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）

20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）

20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）

20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）

20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速

20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读

20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）

20221117 财政收入追赶进度，基建支出增速回正

20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评

20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗

20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇

20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响

20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）

20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇

20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）

20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评

20221111 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升

20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评

20221109 通胀的变数——10月通胀点评

20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评

20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）

20221106 这些经济体，“躺平”后的消费变化

20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析

20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）

20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评

20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机

20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）

20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评

20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评

20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）

20221029 怎么看中期选举前的最后一搏

20221028 需求如何跟进供给改善

20221028 利润结构继续下沉

20221027 20大报告中的企业和行业

20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评

20221026 央行的底气

20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评

20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评

20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？

20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）

20221021 全面降息必要性提升

20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）

20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌

20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）

20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评

20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）

20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词

20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）

20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）

20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同

20221015 2022年财政：积极、精准、可持续

20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评

20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘

20221013 海外距离流动性危机有多远？

20221012 企业中长期贷款增速拐点已至

20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）

20221010 黄金：权益资产的左侧指标

20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总

20221009 失业率与时薪同降意味着什么？

20221008 十一假期海外那些事儿

20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算

20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）

20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴

20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间

20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）

20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评

20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评

20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款

20220928 意大利大选：一场过关游戏

20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析

20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）

20220925 降准可期

20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位

20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）

20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评

20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点

20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价

20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）

20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？

20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）

20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评

20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望

20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳

20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析

20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912

20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果

20220911 9月社融增速会不会反弹？

20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评

20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色

20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？

20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评

20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评

20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）

20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903

20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？

20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析

20220902 生产修复 出行下滑

20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测

20220831 财政的空间在哪？

20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评

20220830 人民币贬值压力大吗？

20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势

20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827

20220828 欧洲能源危机的可能与影响

20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析

20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评

20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期

20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？

20220824 高频数据中的四川限电影响

20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善

20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡

20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820

20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜

20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求

20220819 专项债限额使用路径可能更快明确

20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？

20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景

20220817 精准把脉人民币汇率

20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性

20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评

20220814 假若油价再度反弹

20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点0813

20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖

20220812 寻找社融新支点

20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读

20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评

20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？

20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）

20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估

20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评

20220807 确定性下降——宏观周观点0807

20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）

20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析

20220805 中国资本市场开放手册2022

20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示

20220803 关注价格与出行数据的积极信号

20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测

20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？

20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评

20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731

20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评

20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案

20220729 出口交货值视角下的中国出口形势

20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评

20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析

20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析

20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？

20220725 美股的短期位置与长期风格

20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724

20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一）

20220722 海外还有哪些黑天鹅？

20220721 稳就业需要多少GDP增速？

20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳

20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）

20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？

20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析

20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？

20220714 钱究竟流向了哪里？

20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估

20220713 出口高增后的隐忧

20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评

20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？

20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评

20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评

20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？

20220708 欧元、美元接近平价的背后

20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力

20220707 服务消费初现改善迹象

20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？

20220705 央行30亿投放的双重意味

20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评

20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）

20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点

20220701 三季度货币政策的变与不变

20220701 内外需驱动正在交换方向

20220630 积极信号持续增加

20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏

20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游

20220627 经济走势的三种情景假设

20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望

20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇

20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？

20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇

20220623 海外会出现流动性危机吗？

20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇

20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇

20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇

20220619 美联储加息的影响已经显现

20220618 地方政府性基金收支压力巨大

20220617 供给侧修复速度快于需求侧

20220616 是时候考虑FED结束加息的条件了

20220615 坚持复苏交易

20220614 兼容动态清零的经济增长路径

20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？

20220612 油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？

20220612 信贷预期差兑现

20220611 三四季度CPI在不同场景下会怎么走？

20220610 出口超预期，是新增还是4月积压？

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