以下文章来源于中国保险资产管理 ，作者杨平

自2003年保险资金运用监管部和第一家保险资产管理公司成立至今，保险资产管理行业已经走过20年发展之路。自2018年中央深改委通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)，央行、原银保监会、证监会、外汇管理局联合发布《资管新规》，《资管新规》颁布已经过去了五年。恰逢全面贯彻二十大精神的开局之年，资管行业的转型发展站在了新的历史起点。保险资管机构在大资管时代的行业定位以及核心能力建设问题，是新时代下亟需回答的时代之问与历史之问。华泰保险集团资深副总经理兼首席投资官、华泰资产管理有限公司总经理、华泰保兴基金管理有限公司董事长杨平对境内外资产管理行业运行情况及发展趋势进行了分析。

杨平表示，当前，全球资产管理行业发展主要呈现八大趋势：一是低利率环境下，资产管理机构往往增加风险资产与海外资产配置，同时优化债券配置结构；二是老龄化问题普遍存在，发达经济体已构建较为成熟的养老金三支柱体系，养老金成为资产管理的主要资金来源；三是ESG投资仍是长期增长点；四是房地产收缩周期中，另类资产投资往往借势发展壮大；五是内部多经理人或多策略管理模式破解过度依赖基金经理“明星化”难题；六是全球资产管理行业Alpha与Beta分化的格局仍在深化，指数基金继续崛起，主动基金表现不佳；七是私募市场韧性较强；八是组合型解决方案兴起。同时，他认为，2018年《资管新规》正式发布，拉开了国内资产管理行业转型的大幕，国内资产管理行业正式进入以标准资产为主体、完全净值化的时代。当前，国内资产管理行业发展主要呈现八大趋势：一是净值波动成为常态，资产管理机构投研能力和净值化运营能力将面临更大考验；二是国内也将走向全球的Alpha与Beta分化格局，以“固收+”和FOF为代表的多资产、多策略品种和以被动投资为代表的工具类品种，有望实现快速增长；三是作为现有投资组合的有益补充，另类投资逐渐兴起；四是财富管理市场将成为增长亮点；五是养老金市场迎来发展机遇；六是费率下降已成行业共性趋势，利润空间被压缩；七是商业模式由“产品销售”向“客户需求驱动的投顾模式”转型；八是科技将在业务发展上扮演更为重要的角色。

一、全球资产管理行业运行情况及发展趋势

（一）全球资产管理行业运行的六大特点

2022年全球经济进入拐点，供给中断、地缘政治紧张、通胀压力激增等新挑战不断。人们之前熟悉的种种情景，如贸易和资金流的快速全球化、利率长期保持在低位、央行不断扩大的资产负债规模以及宽松的财政政策等，都已渐行渐远。宏观经济变动给全球资产管理行业带来了较大的负面影响。在此背景下，全球资产管理行业呈现六大特点：

第一，规模增长大幅回落，北美和欧洲是主要拖累。2022年全球资产管理规模为98.3万亿美元，降至2020年水平，同比下降10%。其中，北美资产管理规模为46.5万亿美元，欧洲为22.2万亿美元，同比分别下降14%、11%；日本和澳大利亚资产管理规模为7.1万亿美元，同比小幅下降3%。而拉丁美洲、中东和非洲、亚太地区（除澳大利亚和日本以外）均实现正增长，同比增长分别为5%、5%、2%（见图1）。

资料来源：BCG《Global Asset Management 2023: The Hide Has Turned》

图1 全球资产管理行业规模出现下降

第二，市场波动加剧，收入增长保障不再。根据波士顿咨询公司（BCG）的测算，过去的17年中，收入增长的90%都来自于市场表现带来的资产增值，也就是说，2005—2022年间，全球资管收入增长1010亿美元，其中920亿美元来源于资产升值。然而，2022年的市场表现显著拖累了资管收入，致使收入同比减少70亿美元（见图2）。

资料来源：BCG《Global Asset Management 2023: The Hide Has Turned》

图2 资产管理行业收入增长的90%都来自于市场表现带来的资产增值

第三，各种传统投资策略收益显著转负，曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法受到质疑。2022年美股表现不佳，标普500指数下跌19.44%，而往日通常被视为避险资产的固定收益类资产，在通胀压力下，10年期美债收益率上行至年初的1.56倍。过去传统投资策略（如60/40策略、目标日期基金、平衡型基金等）的收益均显著转负。2022年上半年的收益率均在-14%以下（见图3）。这使得很多机构和零售客户对曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法提出了质疑。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》。注：平衡型基金是指晨星全球适度资产配置品类；捐赠基金模式基于捐赠基金指数美元收益得出，以ETF模型解决方案建立，复制大学大型捐赠基金的投资策略

图3 北美资产管理行业不同策略的年化收益

第四，固收资产首次出现大幅净流出，权益资产勉强维持正流入，以固收为主要策略的资产管理机构遭受重创。过去十年，固收资产每年都能带来稳定的收益，而2022年上半年，通胀及利率的上行打击了固收资产的收益率，导致北美的固收资产净流出2190亿美元，而权益类资产则因投资者能够快速调整投资组合而勉强维持了790亿美元的正流入（见图4）。在这种背景下，以固收为主要策略的资产管理机构，包括对通胀敏感度较高的资产管理机构遭遇重大坎坷，此类公司占比26%。相反，一些被动型公司或投资策略拥有自身特点的中小型资产管理公司崭露头角（见图5）。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图4 北美资产管理行业各类型资产净流动规模

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图5 北美开放型基金净资金流

第五，管理费压缩趋势仍在加速。自2010年以来，全球资产管理行业的平均费率不断下降，12年间平均费率下降了17.8%。其中，第一个五年中下降1bp，相当于平均每年下降0.2bp；而后七年中，费率下降的速度显著加快，下降幅度4bp，相当于每年下降0.57bp，是第一个五年的近3倍。

第六，成本上涨趋势仍在深化。一方面，成本上涨速度加快。波士顿咨询公司（BCG）的成本指数显示，2010—2015年，成本指数年均增长5.8，而2015—2022年，成本指数年均增长7.85，是上一阶段的1.35倍。另一方面，成本占收入的比例有所增加。2010年以来，尽管成本以年均5%的增速不断增加，但资产管理规模的增速均维持在了5%以上，因此尽管费用压力很大，但利润率仍然有保障。但2015年以后，成本占收入的比例由69%增加至了2022年的72%，挤压了利润的增长空间（见图6）。

资料来源：BCG《Global Asset Management 2023: The Hide Has Turned》

图6 全球资产管理行业管理费压缩与成本上涨同时加快

（二）全球资产管理行业发展的八大趋势

第一，低利率环境下，资产管理机构往往增加风险资产与海外资产配置，同时优化债券配置结构。2022年以来，全球超过85%的央行上调利率。美联储一年内联邦基金利率升至5%~5.25%区间，欧央行基准利率升至3%以上。我国的银行存款利率、保险产品定价利率、贷款利率等仍在进一步下行。近30年来，全球主要发达经济体长期处于低利率环境，其应对措施可为我国的资产管理机构提供借鉴。低利率环境下优质资产缺乏，债券的票息收益降低，资本利得收益也较难获得。原因有二：一是投资者对优质资产的判断标准趋同，优质资产相对缺乏，叠加充裕的流动性集中追逐部分资产，形成“资产荒”。二是低利率环境下，债券的票息收益较低，资产价格处于高位，价差收窄，资本利得收益也较难获得。

专栏一：低利率环境下成熟资产管理机构的应对

日本2001年以来长期处于低利率甚至负利率时期，资产管理机构主要通过加大海外市场投资+拉长债券久期+物业投资提振投资收益。以日本寿险公司为例，日本生命、第一生命、明治安田（2000年数据为明治+安田两家公司之和）、住友生命2000—2013年持有的十年期以上债券占比从11.7%提升至70.9%；2008年至2019年，日本寿险业的投资资产中，海外证券（其中债券占比90%左右）投资占比从12.8%提升至25%。比如：日本第一生命保险公司的海外投资占比从2003财年的19.8%波动上升至2019财年的28.3%。

德国20世纪90年代初以来，利率不断下降，10年期国债收益率一度跌至负值，资产管理机构应对低利率的措施主要有三：减配固收、增配权益，同时增加另类资产。以德国寿险公司为例，其通过适当增配风险资产方式稳定投资收益。2009年，固收类、权益类资产配置比例分别为87.1%、5.6%；2020年，二者分别为82.5%、11.9%，固收占比下降4.6个百分点，权益类占比上升6.3个百分点。此外，德国寿险公司不断探索另类投资方式。权益投资中参股投资配置增速快于股票投资，2009—2020年，参股投资占比由2.4%提升至4.6%。

第二，老龄化问题普遍存在，发达经济体已构建起较为成熟的养老金三支柱体系，养老金成为资产管理行业的主要资金来源。美国1942年正式步入老龄化社会，日本则是1970年，这催生了大量的养老需求，养老金逐渐成为资产管理市场的主要资金来源。截至2021年末，美国、日本、欧洲的资产管理机构AUM中，来自养老金的资金贡献约50%。养老金资产规模较大，通常对安全性要求较高。为平衡收益和风险，获得更高的收益水平，海外养老金实践的特点主要有三：一是以直接投资和委托投资相结合，将权益、另类等风险较高的资产委托给专业投资机构；二是由于基金信息透明、专业投资能力强，养老金基金化管理成为常见模式；三是以多资产配置实现长期投资目标和风险控制。

专栏二：日本政府养老投资基金——公共养老金的专门投资机构

在高度老龄化的社会背景下，日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）于2006年成立，是日本公共养老金的专门投资管理机构。截至2021财年，GPIF资产管理规模达到197万亿日元。总结其投资运营经验，主要有三：

一是投资理念对资产配置和投资收益产生长期重要影响。GPIF认为，投资理念有助于有效确保其管理层的专业性，并提高投资政策的一致性。因此，GPIF明确提到“从长远角度以最小的风险确保养老金可持续发展所需的收益”。

二是相对独立的组织架构保障高效化管理和专业化投资。GPIF于2006年确定了基金管理的独立性地位，使其尽可能在长的时期内管理基金，有助于形成高度专业化的投资团队。而厚生劳动省的责任仅在于制定基金的中期发展目标，通过由社会各界专家组成的“评估委员会”来监督基金运营管理和评价基金运营绩效，从而减少政府的行政干预。目前GPIF采取委托投资为主，直接投资为辅的运营模式，以增强公共养老金投资的市场化程度。

三是积极尝试增配权益资产及海外资产、探索另类投资等多元化投资方式提升长期投资回报。一方面，GPIF自2013年开始研究另类投资，并进行积极尝试。2020年3月首次进行了全球私募股权投资委托，并积极与欧美的26家大型养老基金开展合作投资。另一方面，增配风险资产。受益于国内及海外权益资产配置比例上升，2014—2019年GPIF投资收益率从1.64%上升至2.16%。

专栏三：富达国际把握政策窗口期，快速开展养老金业务

美国的养老投资领域，富达国际是当之无愧的先行者。1981年美国401（K）计划刚一生效，次年就可通过富达共同基金产品线进行购买。截至2019年末，富达国际管理了DC计划27.2%的资金，而且富达国际2021年管理的资产中，有近一半（2万亿美元）为养老资金。

富达国际的养老金产品不断向“一站式解决方案”“后退休解决方案”进阶。1988年，富达国际推出了目标风险系列基金（Fidelity Asset Manager）；后又与富国银行和巴克莱全球投资（BGI，现已被贝莱德并购）先后推出了目标日期基金，开启了美国养老储蓄的“一站式解决方案”；2007年，为满足退休后人群的投资和消费需求，富达投资又率先推出了退休收入系列产品；2017年后又将其与美国传统IRA账户的强制最低提款要求相结合，形成了集储蓄、投资和自主赎回功能为一体的后退休解决方案。

第三，ESG投资仍是长期增长点。在经历了三年的快速增长后，北美可持续发展基金市场呈现进入休眠期的迹象。2022年上半年，北美可持续发展基金净流入80亿美元，为上年同期的1/4（见图7）。随着地缘政治冲突频发、大宗商品价格急剧上升以及利率的上行，过去几年推动可持续发展基金收益增长的行业板块（如新能源）的表现发生逆转。此外，ESG投资的快速增长也吸引了政府及监管机构的注意。欧美各监管机构公开处理了几起涉嫌“洗绿”的行为，并不断加强信息披露的透明性。但从长期来看，更清晰的标准和更高质量的数据将更有益于ESG投资的长期增长。

图7 北美可持续发展型开放式基金净资金流总规模

专栏四：欧洲ESG投资的特点及其实践

欧洲ESG投资的特点：最为常用的策略为负向筛选/排除筛选，其次为公司参与和股东行动策略。例如：Pictet、Nordea等众多资产管理公司列出了明确的排除清单或筛选政策；而影响力投资和主题投资的应用较少。从趋势上看，排除筛选策略的使用比例在逐渐下降，公司参与一直为欧洲主动型可持续基金所重视，ESG整合策略应用在2016年以来提升最明显。

法国巴黎资产管理公司（BNP Paribas Asset Management）：法国巴黎资管自2002年推出了首只社会责任投资基金后，一直为ESG投资的积极参与者，该公司认为可持续投资有四大支柱：（1）ESG整合，为可持续投资的核心；（2）管理（Stewardship），积极与发行人保持沟通交流；（3）负责任的商业行为；（4）前瞻视角“3E”：能源转型、环境可持续性、平等为当下可持续发展的三大关键问题。基于四大支柱，法国巴黎资管将可持续产品分为增强型ESG基金、主题型ESG基金、影响力投资ESG基金三大类。

瑞士百达资产管理公司（Pictet Asset Management）：瑞士百达资管的可持续投资策略包括ESG整合、正向倾斜、同类最优、积极影响力投资、代理投票、公司参与等。百达资管ESG整合的基础为其开发的专有ESG打分卡，由专家委员会专门管理，每季度开会讨论模型，从公司治理、产品和服务、经营风险、争议四个方面进行打分，实现在行业内和跨行业、跨地区对公司进行统一比较。百达资管还制定了明确详细的排除政策框架，基于有争议经营活动及其收入阈值、国际规范等，将严重不符合ESG标准的公司或主权发行人排除在外。

专栏五：美国ESG投资的特点及其实践

美国ESG基金投资具有两大特点：行业配置方面，青睐科技公司，规避传统能源。美国的ESG基金在行业配置上倾向于信息科技、通讯服务等低碳行业，规避碳密集行业，尤其是对传统能源依赖度强的公司。例如Parnassus禁止公司所有基金投资于有10%以上营收来自于化石燃料、核能源等业务公司。根据MSCI的研究报告，标普500指数的科技板块成分股受到全球众多ESG基金的青睐。ESG基金投资广泛的公司包括Alphabet、微软、赛默飞世尔科技等。策略运用方面，ESG整合、筛选策略相结合。根据全球可持续投资联盟（GSIA）的统计，截至2020年，美国可持续投资应用最广的是ESG整合，其实是ESG负面筛选策略；而正面筛选、筛选标准和影响力投资在美国ESG资管中的应用很少。ESG整合操作复杂，可实现ESG研究和传统投资分析法的有机融合，从而提升组合的风险收益表现。

Parnassus：纯ESG共同基金的先驱。（1）Parnassus投资公司1984年创立于旧金山，拥有超过37年的历史，为全球最大的纯ESG共同基金，2016年管理资产规模即超过200亿美元。（2）基金产品：目前Parnassus旗下一共五只不同策略的基金产品，即核心股票基金、中盘基金、奋进基金、中盘成长基金和固定收益基金，其中成立于1992年的Parnassus核心股票基金多年蝉联美国净资产规模最大的ESG基金。（3）投资策略：Parnassus的研究流程先从负面筛选开始，再进行深入ESG研究，选定投资对象后，根据内在价值和市场价格选择买入时点。

Calvert：美国成立最早的社会责任投资基金。（1）Calvert基金成立于1976年，是美国成立最早、目前规模最大的社会责任投资基金之一，资管规模达到390亿美元。（2）基金产品：提供36只ESG基金选择，包括11只主动型权益基金、7只被动型权益基金、12只固定收益基金、6只多元资产配置型基金。（3）投资策略：将ESG研究和传统财务分析相结合，将其研究覆盖的4000+公司划分为195个小组，每个小组的公司具有相同的ESG风险和相似的公司规模。Calvert通过约200个ESG关键指标衡量公司的ESG表现。重要性矩阵是Calvert研究方法的核心和基石，Calvert对各小组的各项ESG指标进行不同的重要性分配。

第四，在房地产收缩周期中，另类资产投资往往借势发展壮大。放眼全球，过去一个世纪已经历了多次房地产泡沫事件，包括1923—1926年美国佛罗里达州房地产泡沫、1986—1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1991—1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融危机、2001—2008年美国房地产泡沫与次贷危机。在不同的情形下，资产管理机构对房地产泡沫问题的应对也不尽相同。抓住经济下行期的逆周期投资机会、从而成功穿越经济周期的机构有之，如在美国房地产危机中发展起来的另类资产管理机构，如黑石集团（近期受累于美国房地产市场的波动，黑石在地产业务中不断暴露出问题）；受房地产拖累形成银行业危机的亦有之，如日本房地产泡沫破裂中的银行业。

专栏六：日本从地产泡沫到银行危机

上世纪90年代房地产等泡沫被刺破引爆日本银行危机。从1991年到2002年，累计180家大小银行和金融机构相继破产。

虽然日本银行危机始于房地产泡沫破裂，但由于僵化的金融体系，导致其过于被动应对问题是根源。二战后日本形成大藏省独揽大权的监管体系，以及间接金融为主+主银行制度的金融体系，同时政府主导的护卫船团模式为银行提供不破产的保险。该模式在战后日本经济快速恢复和发展的过程中起过积极作用。但上世纪70年代后，随着可支配资源充裕、经济增长动能转换等，原有的高度行政化保护机制的弊病逐渐显露，如缺乏透明度、缺乏竞争及优胜劣汰机制等。正是日本金融体制的固有问题，加大了在泡沫时期银行的过度信贷行为，也使日本在面对不良债权问题早期缺乏危机敏锐度和执行力，以至于不良资产风险越来越大。

最终日本走向存款保险制度的完善。随着大型银行的倒闭，护卫船团模式解体。1997—2002年，日本以“金融大爆炸”方式进行全面改革，引导不良资产处置从政府主导、全面救助转向自由竞争、效率主导的模式，推动监管机制改革，完善存款保险制度及过渡银行制度等来处理破产银行问题。2002—2006年日本政府铁腕处置不良资产，进一步完善金融厅为核心的监管体系。随着存款保险机制、整理回收银行（RCC）有效处理不良贷款，以及国内外经济回暖等，主要银行不良贷款率才大幅下降。

专栏七：美国另类投资机构在房地产泡沫破裂中发展壮大

由于历史上通常具有抗通胀、抵御利率波动等金融属性，房地产成为国际另类投资机构的重要投资领域。因此，很多另类投资机构设立房地产板块，并投入大量精力进行房地产投资。另类投资机构的发展壮大多伴随着金融经济危机及行业周期的起起落落，凭借其专业的行业研究能力及对经济、行业周期的准确把控，获得了更多的优质资源与价值提升空间。

黑石集团于美国上世纪80年代末的房地产泡沫危机中开始了其房地产业务。当时，美国政府组建了重组信托公司（RTC）来应对房地产泡沫的破灭。黑石集团也于1991年组建了房地产部门，募集房地产投资基金，从重组信托公司收购不良房地产。

早期，黑石房地产投资多采取“买入—修复—卖出”的策略，专注于以低于重置成本的价格收购优质资产，通过加强管理和投入资金，解决资本结构、运营等问题，改善资产质量之后利用市场上升周期择机出售，持有年限超过三年，并经历了从收购个别写字楼向收购整个房地产公司的转型。

2008年金融危机期间，黑石集团又建立起了房地产债权策略（Blackstone Real Estate Debt Strategies, BREDs），将业务重心放在商业房地产抵押贷款之上，为客户提供夹层融资、高级贷款、流动性支持，设有高收益的优质房地产债权基金、流动房地产债权基金、抵押信托以及房地产投资信托基金。

阿波罗在2007年全球金融危机中拓展了房地产业务。为把握房地产领域的债权投资机会，阿波罗大量募集基金，与银行合作开展房地产信贷融资业务，增强在房地产领域的投资能力。同时，阿波罗将房地产业务与其私募股权投资协同运作，利用私募股权投资中房地产资产组合、房地产运营平台及房地产公司的收购和重组机会，广泛开展针对商业房地产及住宅的债权和股权投资。

第五，内部多经理人或多策略管理模式破解过度依赖基金经理“明星化”难题。随着资本市场广度和深度的不断延展，投资的复杂性与日俱增，多基金经理共管模式能突破个人的局限性，通过多位风格互补的基金经理互相配合，提高对市场的适应性，更好地应对市场波动，同时拓宽管理规模的边界。其次，在行业竞争加剧、人才流动加快的背景下，多基金经理共管模式是对过往基金经理“明星化”生态的一种修正，可以预防明星基金经理离职带来的一系列问题。

专栏八：部分领先资产管理机构的多经理人或多策略管理模式实践

美国资本集团（Capital Group）最早于1958年开始尝试多基金经理共管模式，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立的操作。

资本集团旗下的基金通常有3到13名经理；除了研究外，还会尽可能做更多的实地调研工作。这些基金经理具有多样化的背景、不同的投资风格和策略，在相关投资问题上也有着明显不同的思维方式。虽然基金经理经常交流投资见解，但他们会根据各自的观点做出独立投资。在这样的模式下，他们构建的投资组合汇集多元化的投资理念，使投资组合可在不同的市场下表现卓越。

美国保德信金融集团也采取了这种独特的多经理人管理模式，它根据不同的投资策略来划分不同团队的业务范围，分别专注于权益资产、固定收益、房地产、量化权益投资、商业抵押、私募固定收益、共同基金和国际投资，而且这八个专业团队均以独立法人形式从事相应的专业投资。依据投资策略来进行部门划分使各个团队能够专注于各自的优势业务，也为投资者提供多样化的选择。其中，权益、固定收益、房地产等相关策略分别由两个团队来具体负责不同的细分策略。

第六，全球资产管理行业Alpha与Beta分化的格局仍在深化，指数基金继续崛起，主动基金表现不佳。（1）2022年上半年主动管理型基金表现不如对标基准的情况仍在持续，主动型权益基金中这一占比为55%，而固收类基金中为70%。被动投资基金方面，1990—2022年间，大约每十年ETF资金净流入占比以翻三倍的速度增长。2010—2022年，ETF的净流入占比高达90%。（2）相较于主动型基金，被动基金具有费率低、底层资产透明（不存在风格漂移）、交易灵活的优点，因此有助于快速提升资产管理规模。虽然费率低，但如果规模增长量较大，将打开利润空间。而对于主动基金来说，由于工具化产品越来越便宜，剔除管理费后将越来越难以产生超额收益。这就导致为追求收益，主动基金必须向多资产、多策略、另类资产等方向转变与深化。

如图8所示：（1）左边的基金为被动指数基金，基本没有Alpha，并且零跟踪误差，但会占据更多的市场份额；（2）右边的基金则拥有较好的Alpha，但会多资产、多策略，从而拓展更加多元的收益来源，比如：以一级私募市场为主的黑石，以多资产进行配置的二级资管桥水对冲基金等。（3）低跟踪误差、而又无法获得较高的Alpha收益的基金将是基金的死亡高发区域。但在此区域，低费指数增强类基金（即Smart Beta类基金）存在机会，因为其能够以较低的管理费产生一定的Alpha。

图8 不同类型基金Alpha与Beta的分化

专栏九：美国资产管理巨头指数基金发展经验

全球排名前三的资产管理机构，其指数基金占据绝对的优势地位。其中，贝莱德的指数基金规模占比约为65%，先锋领航的指数基金规模占比约为79%，道富环球的指数基金规模占比约为90%。20世纪70-80年代美国股市牛短熊长，进入新世纪后由科技股泡沫破裂及次贷危机引发的两次金融危机再次重创股市，期间主动型基金收益下滑。随后，被动投资逐渐兴起。

贝莱德1988年成立后就率先开拓指数投资与量化投资策略；2000年后，通过并购美林投资管理和巴克莱国际投资管理，将主动投资和指数投资进行结合，进而为客户提供更加全面的投资解决方案；2009年收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，进一步扩大了被动投资规模。随后，iShares ETFs成为贝莱德权益、固收类产品规模和业绩的根基和主要增长点。截至2022年末，iShares ETFs为其权益型基金的管理费收入贡献30%，主动型基金以5%的管理规模占比贡献了14%的管理费收入，债券型基金合计管理费贡献为25%。

先锋领航于1976年推出首只指数基金，即第一指数投资信托基金（后更名为Vanguard 500 Index Fund），不过早期该指数基金并不受市场认可，后期随着计算机技术不断进步以及股票交易成本下降，先锋的指数化概念逐步赢得投资者和市场认可。1985—1999年末，先锋500指数基金总回报率达1204%（vs.大盘股混合基金类平均回报率886%），该基金规模持续扩张，发行时仅1400万美元，1988年突破10亿美元，2000年跃升至1070亿美元。上世纪80-90年代公司又相继推出债券市场及股票市场指数基金、国际股票指数基金等被动产品，发行多种挂钩低/中/高市值、新兴/发达市场的产品，在被动投资方面具备较强的先发优势。2021年末先锋指数基金规模4.2万亿美元、占比50%（vs.贝莱德3.4万亿美元、占比34%）。

道富环球借助ETF成功实现向资产管理业务的转型。1993年道富公司依托先进的计算机与交易跟踪系统开发出了美国第一款ETF基金，1994年成立子公司道富环球投资管理，资产管理业务开始真正发力。之后，道富又不断开发符合共同基金与养老金客户口味的各种国内外市场联接基金，被动投资管理基金开始带动公司资产管理规模的快速增长。

第七，包括PE和私募另类投资等在内的私募市场韧性较强。相对于公募市场投资组合价值的下降，私募市场的规模仍然表现了一定的韧性。2022年上半年，私募市场募资规模达到6000亿美元，与2021年相差不大（见图9）。在市场疲软之际，投资者为了应对当前宏观环境，对收益导向、通胀保值以及可抵御利率波动的投资策略（如基础设施以及某些类别的房地产和信贷资产）的需求明显增加。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图9 全球私募市场募资规模

第八，组合型解决方案兴起。过去十年中，众多北美资产管理机构调整了投资服务重点：所提供的产品不再是针对单一风险敞口的投资，而是更关注投资组合的总体结果，具体方法包括多资产战略、管理账户、提供收费的咨询服务等。而在市场波动较大的时期，对组合型解决方案的需求将更大。在2022年的市场大波动中，标准投资组合、OCIO（外包首席投资官）等投资组合型的解决方案越发受到青睐（见图10）。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图10 全球OCIO模式资产管理规模

专栏十：外包首席投资官（OCIO）的发展

外包首席投资官（Outsourced Chief Investment Officer），即投资外包的一种管理模式，由Jonathan Hirtle于1988年创立，2008年全球金融海啸后得到蓬勃发展。经过30年的发展后，截至2022年3月，全球OCIO模式的资产管理规模达到2.66万亿美元，其中近九成资产来自美国的机构投资人，包括养老金、捐赠基金、保险公司和超高净值家庭。

美国Makena Capital成立于2006年，是由斯坦福大学基金团队转型管理而来的独立投资公司，只为客户（大学捐赠基金、家族办公室、主权基金和其他财富投资人）提供资产管理服务并分享收益，不提供管家服务等其他增值服务。目前管理资金总规模70亿美元。该公司采用独立的OCIO模式进行投资，之所以采取OCIO模式，是因为规模低于10亿美元的非盈利机构或者家族办公室很难自己投资。

同期诞生的还有Agility (科罗拉多大学，2007）,Global Endowment Management（杜克大学，2007）,Investure (弗吉尼亚大学，2003)、Morgan Creek（北卡罗来纳大学，2004）以及Spider Management（里士满大学，2001）。

二、国内资产管理行业运行情况及发展趋势

（一）资管新规推出五年来国内资产管理行业的四大变化

2018年《资管新规》正式发布，通过匹配期限、限制通道等角度，从破刚兑、限非标与降杠杆三方面规范资产管理业务，从而拉开了国内资产管理行业转型的大幕，国内资产管理行业正式进入以标准资产为主体、完全净值化的时代。截至2022年末，中国资产管理行业规模为133万亿元，成为仅次于美国的全球第二大资产管理市场（见图11）。

资料来源：光大理财《中国资产管理市场报告（2022-2023）》

图11 中国资产管理行业规模

近五年来，国内资产管理行业出现以下四大变化：

第一，通道业务大幅压缩，主动管理成为主流。在破刚兑、限非标与降杠杆的《资管新规》要求下，影子银行规模大幅缩水，证券资管、信托、基金子公司压缩通道业务，转向主动管理。根据麦肯锡的测算，截至2022年，影子银行相关业务规模已压降至约20万亿元，已净值化的银行理财产品占比95%（见图12）。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图12 影子银行业务规模与银行理财产品净值化结构变化

第二，产品策略更加多元。更多创新策略落地，客户产品选择也更加多元。其中，2017—2022年，固收+、被动、FOF、ESG等投资策略高速增长，产品规模年化增速分别为71%、33%、33%和34%（见图13）。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图13 各类型投资策略基金产品规模

第三，个人投资者数量显著提升。在投资门槛进一步降低和数字化渠道崛起的驱动下，更多个人投资者参与到投资当中。截至2021年，国内公募基金个人投资者数量约为7.2亿人，是2016年个人投资者数量的近3倍；2022年银行理财产品个人投资者数量为9575万人，是2019年数量的近4倍（见图14）。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图14 公募基金和银行理财产品个人投资者数量

第四，参与主体更加多元。（1）银行理财子公司和券商资管子公司机构化发展。截至2023年1月，共计31家银行理财子公司正式开业，其中外资控股机构5家。券商资管子公司也不断发展，从2019年的17家增加至2022年的25家。（2）信托、理财子公司等更多机构开始布局资产管理业务。保险资产管理方面，保险资产管理公司最早进入资产管理领域，目前管理的大部分资金来自于保险公司或养老金，越来越多的保险资产管理公司将目光投向了第三方资金。信托方面，过去十年，主要与私募基金通过法律通道合作，几乎未涉足资管领域。在《资管新规》非标压降的变化下，越来越多的信托公司将资产管理作为新的业务增长点。理财子公司方面，银行理财子公司是最新进军资管领域的公司，依靠其广阔的分销渠道和庞大的资产负债表，逐渐将自己定位兼具资产和财富管理的金融服务机构。

（二）国内资产管理行业发展的八大趋势

第一，净值波动成为常态，资产管理机构投研能力和净值化运营能力将面临更大考验。净值化转型对于资产管理行业的影响极为深远，一是在产品端驱动业务模式转型，从资金池模式向独立运作模式转变；二是在投资端驱动策略转型，从配置型策略向交易型策略转变；三是在销售端驱动投资者教育升级，从“隐性刚兑”向“买者自负”转变。此外，为配合净值化转型，资产管理机构需针对投资者不同风险偏好，主动优化产品货架设计，完善资产配置策略，同时加强投资者教育和投后陪伴，引导投资者理性认识估值波动，并树立正确风险偏好和长期投资的理念。

第二，国内也将走向全球的Alpha与Beta分化格局，以“固收+”和FOF为代表的多资产、多策略品种、以被动投资为代表的工具类品种，有望实现快速增长。被动投资近年来驶入发展快车道，产品类别日益丰富。投资方向从过去单市场的股票投资逐步发展到跨市场股票指数、债券指数、商品指数和境外指数等，在投资风格上也从宽基指数逐渐细分到行业指数、主题指数、策略指数等。在费率劣势下，为追求收益，以“固收+”、FOF为代表的多资产、多策略方向将持续深化。展望未来，两者均为重要机遇，越早设立的产品越可能占据更高的市场份额。

第三，作为现有投资组合的有益补充，另类投资逐渐兴起。另类资产与股债相关性较低，能够帮助组合更好地穿越周期，平滑收益。展望未来，四大赛道存在机会。一是不动产和REITs。REITs工具加速落地，为不动产投资退出提供关键路径。新周期下新型城镇化、新基建、专业产业园区等领域大有可为。二是逆周期特殊机遇投资。随着环境不确定性加剧，在产业转型和整合加速的背景下，特殊机遇投资将迎来机会。三是并购型私募股权投资。在高质量发展引领下，国内产业结构优化与企业提质增效提速，产业整合与企业分拆、剥离趋势上升，为中国并购基金带来广阔的发展空间。四是私募债权投资。资管新规落地后，中国私募债权融资模式和资金主体将逐步转变，基金化私募债权投资规模有望持续提升。

第四，财富管理市场将成为增长亮点。近几年，我国财富管理市场蓬勃发展，根据麦肯锡测算，2030年中国个人持有资产管理产品规模预计将达到118万亿元，相比2022年将带来70万亿元的资金净流入。目前中国的财富管理市场尚未出现具有绝对优势的机构，私人银行、信托机构和部分财富管理平台虽已凭借渠道、产品等优势捷足先登，但该市场仍有较大空白待填补。展望未来，财富管理市场将呈现客户人群多元化、产品结构权益化、线上线下无缝客户体验、资产配置全球化等特点。

第五，养老金市场迎来发展机遇。养老金是全球资产管理市场最重要的资金来源方之一，在日益严重的老龄化压力下，国内的养老金市场规模将持续扩大。根据中国保险行业协会发布的《中国养老金第三支柱研究报告》预测，未来5~10年，中国预计将面临8万亿~10万亿元的养老金缺口。具体来看，国家社保基金将随国资划转而加速扩容，职业年金和基本养老金市场化管理规模与日俱增，个人退休账户计划（Individual Retirement Accounts，IRA）也有望迎来发展良机。根据欧美的经验，资产管理机构如能在养老金市场分一杯羹，就能在资产管理市场中拥有一席之地（见图15）。

资料来源：麦肯锡《金融行业中国金融业CEO季刊：全球洞见，中国实践》

图15 各国养老金体系结构

第六，费率下降已成行业共性趋势，利润空间被压缩。从全球经验看，费率下降已经成为行业的共性趋势。中国市场近年来各类基金费率也呈稳中有降趋势，其中债券型基金降幅最为显著，2012—2021年间降幅达43%（见图16）。从全球23bp的平均费率来看，国内费率或还将进一步下降。在日益激烈的竞争格局下，资产管理行业利润率将进一步承压。

资料来源：中金公司

图16 不同类型基金的持有期间加权平均费率

第七，商业模式由“产品销售”向“客户需求驱动的投顾模式”转型。目前国内大多数财富管理机构仍采用销售自有产品为主的经营模式；尚未实现以客户为中心,客观、中立、专业的投顾服务，导致不少客户需通过多个机构进行分散资产配置，无法满足其一站式、多元化的财富管理诉求。然而，随着资产配置逐步走向多元化，对资产配置的专业性要求不断提高。由于国内个人投资者的理财知识、投资理念尚未跟上供给端的演变，其自主参与投资的难度正在加大，对专业投顾的需求也日益增加，能够为客户提供解决方案式资产管理服务的机构将获得更多先发优势。

第八，科技将在业务发展上扮演更为重要的角色。科技已经广泛应用到资产管理业务的各个环节，金融科技对资产管理机构传统业务模式的渗透和颠覆仍在继续，科技优势将成为资产管理机构的核心竞争力之一。无论是既有资产管理机构在实现规模倍增时有效提升管理效率，还是新进入者跨越护城河时填补市场空白、解决痛点，都需要科技赋能。国内尚未出现贝莱德阿拉丁式的资管集成系统，也缺少可在行业内规模化推广应用的资管科技平台，在资产管理机构的转型过程中，能够在科技上占据领先优势的资产管理机构可能获得碾压式优势。

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内容来源：中国保险资产管理

责任编辑：张柯柯