“兄弟，最近在忙什么？还在做FA嘛？我的项目需要融资帮帮忙呀。”这是一位关系很好的，做医疗器械公司的创始人朋友几天前给我发的微信。

他的公司目前已经处在了B轮阶段，在自己的细分赛道也算是有一席之地了。其实过去的几年里根本不缺投资方。在询问下才得知，本来年初已经有几家机构谈的差不多了，最后卡在了投资协议条款上。其中的回购条款要求相对苛刻，创始人无法接受。最终机构也就拒绝了本次投资。

这样的案例目前在一级市场并不少见，几乎现在市面所有的投资都要签署回购协议。如果创业者不签，即使是上了投委会，也不会过会。

这一景象到底是为什么会出现呢？

回购条款对投资机构这么重要吗？

回购条款对于机构而言真的这么重要吗？答案一定是——相当重要！

为什么这么说呢？我们首先来看回购到底是怎么回事。

回购条款其实就是在约定时间企业未能上市或被投公司&创始人出现了重大违规违约行为就会被触发。触发后，被投公司或创始人要以投资利率的8%-20%来进行回购公司的股权或最近一轮融资后的企业估值进行回购。目前市场基本是以8%-10%为基本标准，只有个别投资案例会高于这个利率。

其实回购条款在中国的一级市场投资中是比较常见的条款，再和很多2013年进入投资圈的投资人交流过程中大家也都提到了，其实以前投资协议中也有这个条款。

有位曾在多家头部VC任职合伙人的朋友就表示“其实国内一半以上的投资中都有回购条款，只不过当时的退出压力不大，LP和GP更像是两口子过日子，LP出弹药和粮食，GP负责冲锋陷阵，当时的回购条款更像是‘君子协议’，虽然有，但从未启用。但现在的退出压力真的太大了。回购本来也是常见的一种退出方式，现在只不过是更加注重这个事而已。这种方式也可以帮助投资人筛选出一部分‘伪创业者’。”

最近有位腰部偏下的投资人朋友就跟我分享了自家回购经历。基金是2016年设立的，当时设定的周期是5+3，在过去的7年时间基金投了40余个项目，目前只有10%可以真正退出。剩下的已经开始和被投企业沟通回购了。

看到这里可能很多创业的伙伴会说太不公平了。我们经历了3年的疫情，企业大大受挫，也不是我们不想上市或者给投资人带来回报，为何我们要来背锅呢？毕竟在本身的业绩压力下，还要背负几百万，甚至上千万的负债。我们的企业要如何发展呢？！

创业者的心态没有错，毕竟在美元基金时代是完全不会有回购条款的，投资本身就是愿赌服输。但美元基金的投资风格是比较成熟的，而中国的私募股权其实也就才发展了二三十年，还是有很多地方不是完全的“风险投资”。

创业伙伴也不必过于焦虑，回购条款已经是一个大的趋势！回购条款某种程度上也是对创业者的一种约束，你情我愿，对彼此有个交代。再和投资人博弈时可以尽量拖长回购行使时间，5年是比较合理的，这样机构既在管理周期，企业也可以更好的发展。

为何回购条款愈演愈烈？

| 机构到了退出期！

2015年，“大众创业，万众创新”浪潮兴起，多数的人民币基金雨后春笋般的在这前后诞生。而人民币基金大多8年周期，少数能做到10年，确实到退出节点了。

并且股权投资本来就是一个高门槛行业。需要具备风险意识、且对行业与未来趋势有一定研判能力的人才能驾驭。

但当时VC行业风光无限，吸引了众多不能胜任的“投资人”涌入行业。由于自身能力不足，只是跟风进行投资，导致现在很多基金业绩不够理想。在退出期的时候无法向LP交代。都在面临着被追责的压力。所以只能兵行险着，尽可能的把压力给到创业者。

这样虽然投的不好，但是我态度好呀！我在努力地挽回LP的损失，但是最后法院判了，还是不能追回，我确实也没有办法。

所以在未来的1-2年这种类似回购条款的起诉会越来越多。因为确实是周期到了。

| LP的结构变了！

过去GP的钱多元化，有上市公司、有高净值、也有海外的财团。但现今的LP江湖，政府LP占据了90%，甚至更多。

之前的文章中也提到过政府LP最关心的就两点：一是不能承受高风险，二是要返投。基于这两点，其实很多的政府引导基金和国资LP也在跟GP博弈“对赌”。

既然LP都开始在出资前要求和GP对赌了，那GP肯定也要更加注重与被投企业的对赌回购。

整体而言还是在过去的七八年中，很多GP把钱投得七七八八，但是连本金都收不回。打破了“夫妻过日子”共担风险，共享果实的美好愿景。

| 行业赛道的变化！

以前的互联网消费时代，很多的创业者不是成功的企业家，就是连续创业者。他们大多积累了成功和失败的经验，对于企业的运营和未来的商业化想得都很透彻。

但众所周知现在一级市场投资基本围绕“硬科技”八大领域，这些领域基本都是“卡脖子”赛道。创业者大多数都是研究院的教授，他们在技术理论和成果转化上很在行，但经营企业或商业化运作还是有短板的。

并且很多创业者在尽调时说的情况与承诺的进度不愿意落实到具体的合同中，不敢打包票一定成功，不肯签对赌回购，投资人多少也会有顾虑。如果创始团队都没有信心，那如何让投资人放心，难不成最后又是让投资人兜底？

基于上述的三个原因，大家觉得对赌回购能不在国内愈演愈烈嘛？

结语

对赌回购的本质其实有悖于投资的本质——合作共赢。前几年LP、GP、创业者有多和睦，未来1-2年就会有多惨烈。投资人用这种简单且粗暴的方式规避风险无可厚非，创业者的殚心竭虑也可以理解。

但现在摆在国内私募股权投资的难题就是退出难、流动性差。整个行业面临着规则的大调整。记得前几天梅花创投的创始人吴世春先生表示“创投市场回暖的核心在于退出市场”。

与其LP、GP、创业者三方相互不满吐槽，倒不如大家一起砥砺前行，摸索出适合中国发展的私募股权投资的方法。

作者：王旭 | 智信研究公司产业研究主管

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